企業價值評估報告

　　篇一：企業價值評估報告

　　南京耐力健身有限公司

　　股東全部權益

　　評估報告書

　　江華評報字[2007]第225-L號

　　（第1卷/共1卷）

　　委托方：南京耐力健身有限公司

　　評估機構名稱：江蘇新華聯資產評估有限公司

　　報告日期：二00七年十月三十一日

　　目 錄

　　Ⅰ評估報告摘要 3 Ⅱ評估報告正文 5

　　一、緒言5

　　二、委托方及資產占有方 5

　　三、評估目的 5

　　四、價值類型及其定義

　　五、評估范圍和對象 6

　　六、評估基準日 10

　　七、評估原則 10

　　八、評估依據 10

　　九、評估方法 11

　　十、評估過程 11

　　十一、評估假設與限制條件

　　十二、評估結論 12

　　十三、特別事項說明 12

　　十四、評估基準日期后重大事項 13

　　十五、評估報告法律效力 14

　　十六、評估報告提出日期 14

　　十七、尾部 15

　　Ⅲ評估報告備查文件

　　南京耐力健身有限公司

　　股東全部權益

　　評估報告書摘要

　　江華評報字[2007]第225-L號

　　一、資產評估委托方為：南京耐力健身有限公司。

　　二、評估目的：股權轉讓。

　　三、評估范圍與對象：股東全部權益。

　　四、評估基準日：2007年9月30日。

　　五、評估原則：遵循獨立性、客觀性、科學性、專業性的工作原則，以及資產繼續使用、替代性、公開市場等操作性原則，公正、客觀、科學地反映評估對象在評估基準日之公允價值。

　　六、評估方法：評估人員根據資產的性質及評估目的，采用了收益法。

　　七、評估結論：經評估，2007年9月30日，南京耐力健身有限公司股東全部權益評估值為4158萬元人民幣，大寫人民幣肆仟壹佰伍拾捌萬元整。

　　八、報告提出日期：2007年10月31日。

　　（此頁無正文）

　　評估機構法定代表人：馬寶舫

　　中國注冊資產評估師：

　　中國注冊資產評估師：

　　江蘇新華聯資產評估有限公司

　　二OO七年十月三十一日

　　南京耐力健身有限公司

　　股東全部權益

　　評估報告書正文

　　江華評報字[2007]第225-L號

　　一、緒言

　　江蘇新華聯資產評估有限公司接受南京耐力健身有限公司的委托，根據國家有關資產評估的規定，本著客觀、獨立、公正、科學的原則，按照公認的資產評估方法，對因企業股權轉讓并列入評估范圍的股東全部權益進行了評估工作。本公司評估人員按照必要的評估程序，對委托評估的資產相關文件及其他證明文件實施了必要的審閱，為合理確定資產所帶來的收益進行了必要的市場調查，對委評資產在2007年9月30日所表現的市場價值作出了反映。現將資產評估情況及評估結果報告如下：

　　二、委托方與資產占有方簡介：

　　委托方與資產占有方：南京耐力健身有限公司

　　住所：南京市白下區八條巷2號

　　法定代表人：王和平

　　注冊資本：1130萬元人民幣

　　企業類型：有限責任公司

　　經營范圍：健身服務；服飾、百貨、冷熱飲、定型包裝食品銷售；健身教練培訓；投資顧問、服務；文化、體育咨詢；經濟信息咨詢；體育相關產業咨詢、服務。

　　登記機關：南京市工商行政管理局

　　南京耐力健身有限公司成立于2003年11月，注冊號：3201032304556。 南京耐力健身有限公司最初成立時注冊資本為100萬元，2005年6月，增資到1130萬元。現股東包括王和平，占有44.12%的股權；江超，占有15%的股權；陳笑一、陳建春和王迎華，分別占有10%的股權。目前公司有員工200多人，其中技術教練60多人，占總員工人數的32%，管理人員20多人，占總員工的11%。

　　篇二：企業價值評估報告

　　企業資產價值評估報告

　　12會計4班 李廣稷

　　一、企業資產價值評估的方法

　　企業價值評估通常采用的評估方法有市場法、收益法和成本法（資產基礎法）。按照《資產評估準則-企業價值》，評估需根據評估目的、價值類型、資料收集情況等相關條件，恰當選擇一種或多種資產評估方法。國資委產權【2006】274 號文件規定“涉及企業價值的資產評估項目，以持續經營為前提進行評估時，原則上要求采用兩種以上方法進行評估，并在評估報告中列示，依據實際狀況充分、全面分析后，確定其中一個評估結果作為評估報告使用結果。”

　　對于市場法，由于缺乏可比較的交易案例而難以采用。收益法雖然沒有直接利用現實市場上的參照物來說明評估對象的現行公平市場價值，但它是從決定資產現行公平市場價值的基本依據——資產的預期獲利能力的角度評價資產，能完整體現企業的整體價值，其評估結論具有較好的可靠性和說服力。同時，企業具備了應用收益法評估的前提條件：將持續經營、未來收益期限可以確定、股東權益與企業經營收益之間存在穩定的關系、未來的經營收益可以正確預測計量、與企業預期收益相關的風險報酬能被估算計量。

　　成本法（資產基礎法）的基本思路是重建或重置被評估資產，潛在的投資者在決定投資某項資產時，所愿意支付的價格不會超過購建該項資產的現行購建成本。本評估項目能滿足成本法（資產基礎法）評估所需的條件，即被評估資產處于繼續使用狀態或被假定處于繼續使用狀態，具備可利用的歷史資料。而且，采用成本法（資產基礎法）可以滿足本次評估的價值類型的要求。

　　因此，針對本次評估的評估目的和資產類型，考慮各種評估方法的作用、特點和所要求具備的條件，此次評估我們采用成本法（資產基礎法）和收益法。在對兩種方法得出的評估結果進行分析比較后，以其中一種更為合適的評估結果作為評估結論。

　　收益法

　　收益法是指通過估算委估資產未來預期收益并折算成現值，借以確定被評估資產價值的一種資產評估方法。

　　采用收益法對資產進行評估，所確定的資產價值，是指為獲得該項資產以取得預期收益的權利所支付的貨幣總額。不難看出，資產的評估價值與資產的效用或有用程度密切相關。資產的效用越大，獲利能力越強，產生的利潤越多，它的價值也就越大。 收益法基本的計算公式為：

　　式中：

　　P——評估價值

　　n——收益期年限

　　Ri——第 i 年的預期收益

　　r——折現率

　　一、評估技術思路

　　本次收益法評估選用企業自由現金流模型，即預期收益（Rt）是公司全部投資資本（全部股東權益和有息債務）產生的現金流。以未來若干年度內的企業自由凈現金流量作為依據，采用適當折現率折現后加總計算得出營業性資產價值，然后加上非經營性資產價值、溢余資產價值，減去有息債務、非經營性負債，得出股東全部權益價值。計算公式：

　　股東全部權益價值=企業自由凈現金流量折現值－有息債務＋非經營性資產價值－非經營性負債＋溢余資產價值

　　二、企業自由凈現金流量折現值

　　企業自由凈現金流量折現值包括明確的預測期期間的自由凈現金流量折現值和明確的預測期之后的自由凈現金流量折現值。

　　（一）明確的預測期

　　公司是從事國際海運危規規程的危險化學品包裝產品生產為主的企業，業務規模穩步提升，考慮企業管理、經營能力和宏觀經濟、市場需求變化，明確的預測期取定到 2017 年 12 月 31 日。

　　（二）收益期

　　由于公司運行比較平穩，企業經營主要依托的主要資產和人員穩定，同時，企業所在行業符合國家產業政策，步入景氣周期，其他未發現企業經營方面存在不可逾越的經營期障礙，故收益期按永續確定。

　　（三）企業自由凈現金流量

　　企業自由現金流量的計算公式如下：

　　企業自由凈現金流量=息稅前利潤×（1－所得稅率）+折舊及攤銷－資本性支出－營運資金追加額=主營業務收入－主營業務成本－主營業務稅金及附加+其它業務利潤－期間費用（管理費用、營業費用）+投資收益－所得稅+折舊及攤銷－資本性支出－營運資金追加額

　　（四）折現率

　　按照收益額與折現率口徑一致的原則，本次評估收益額口徑為企業自由凈現金流量，則折現率選取加權平均資本成本（WACC）。

　　公式：WACC=Ke×E/（D+E）+ Kd×D/（D+E）×（1－T）

　　式中：

　　Ke 為權益資本成本；

　　Kd 為債務資本成本；

　　E 為權益資本；

　　D 為債務資本；

　　D+E 為投資資本；

　　T 為所得稅率。

　　三、有息債務

　　有息債務指評估基準日賬面上需要付息的債務，包括短期借款，帶息應付票據、一年內到期的長期借款、長期借款等。

　　四、非經營性資產

　　非經營性資產是指與企業經營活動的收益無直接關系，企業自由現金流量折現值不包含其價值的資產。此類資產不產生利潤，會增大資產規模，降低企業利潤率。此類資產按成本法進行評估。

　　五、非經營性負債

　　非經營性負債是指與企業經營活動產生的收益無直接關系、企業自由現金流量折現值不包含其價值的負債。

　　六、溢余資產

　　溢余資產是指與企業經營無直接關系的，超過企業經營所需的多余資產，多為溢余的貨幣資金。

　　二、企業資產價值評估案例

　　1.評估主體

　　韓國LG集團于1947年成立于韓國首爾，位于首爾市永登浦區汝矣島洞20號。是領導世界產業發展的國際性企業集團。LG集團目前在171個國家與地區建立了300多家海外辦事機構。事業領域覆蓋化學能源、電子電器、通訊與服務等領域。其在中國子公司樂金電子（中國）（以下簡稱L公司）成立于2004年6月，注冊資本為人民幣10000萬元，專注于地面數字電視高新技術的產業化、工程化和市場化工作，是集營運、開發、生產、系統集成的工程與設計于一體的實業公司。現在若有一上市公司F想對L公司進行收購，并選擇收益法對其進行評估，確定評估基準日為2004年12月31日。

　　2.評估過程

　　第一步：收益法適用性判斷

　　收益法是指通過估算被評估資產的未來預期收益并折算成現值，借以確定被評估資產價值的一種資產評估方法。所謂收益現值，是指企業在未來特定時期內的預期收益按適當的折現率折算成當前價值的總金額。

　　收益法的基本原理是資產的購買者為購買資產而愿意支付的貨幣量不會超過該項資產未來所能帶來的期望收益的折現值。本次評估選用企業自由現金流量作為收益額。

　　目前國際上整體企業評估一般采用收益法，采用收益法評估出的價值是企業整體資產獲利能力的量化和現值化，而企業存在的根本目的就是為了盈利，因此運用收益法評估能夠真實地反映企業整體資產的價值，更能為市場所接受。收益法能彌補成本法僅從各單項資產價值加和的角度進行評估而未能充分考慮企業整體資產所產生的整體獲利能力的缺陷。

　　由于我國的市場經濟尚處于起步階段，信息公開化程度不夠高，以往對整體資產評估往往只能采用成本法。但隨著我國市場經濟體制的不斷完善，資本市場的逐步發展和成熟，信息公開化程度不斷增強，用國際上通行的收益法評估企業的價值已具備一定條件。

　　除了上述宏觀背景外，評估人員還從企業總體情況、本次評估目的和企業目前的財務狀況分析三方面對本評估項目能否采用收益法做出適用性判斷。

　　1、企業總體情況判斷

　　L公司的主要經營模式是一方面與各地廣電部門合資成立移動傳媒公司，通過移動傳媒運營，與廣電部門共同分享利益；另一方面為公司參股投資的平臺及其他平臺提供地面數字電視系統的完整解決方案、系統集成及配套供應相應的軟硬件產品。根據對L公司企業概況和所處行業的分析，評估人員認為本次評估所涉及的L公司的資產具有以下幾個特征：

　　（1）被評資產是經營性資產，產權明確，具備持續經營條件；

　　（2）被評資產是能夠用貨幣衡量其未來收益的整體資產。

　　（3）被評估資產承擔的風險能夠用貨幣衡量。

　　因此，L公司整體資產采用收益法評估，在理論上是可行的。

　　2、根據評估目的判斷

　　本次評估目的是F公司擬收購L公司股權這一經濟行為，對L公司的企業價值進行評估。企業價值的評估結論，將作為交易各方的價值參考依據。

　　因為本次評估目的是股權收購，相關交易各方更關心的是L公司整體資產的投資價值，

　　關心資產的未來獲利能力和預期收益，并愿意在該時點上支付與預期收益折現的現值相對應的價格。因此評估人員認為采用收益法能體現L公司整體資產的獲利能力，更能體現該公司的價值。

　　3、根據企業前期財務會計報表判斷

　　根據L公司提供的2004年度會計報表，公司于2004年6月成立，目前處于開創期，大規模的營業活動還未展開，收入很少，公司目前把精力主要放在開拓全國各地市場、和地方廣電部門參股成立移動傳媒公司，以此帶動硬件設備和系統集成的收入增長。截至評估基準日，我國地面數字電視國家標準尚未確立。可以預計，一旦地面數字電視國家標準確立，各地的電視臺馬上就會大規模投資，屆時L公司所參股的移動傳媒公司如果采用L公司的系統集成服務及相應的軟硬件，那么L公司的營業收入將有一個飛速的增長。

　　綜合以上三方面因素的分析，評估人員認為盡管L公司目前的財務狀況不佳，但公司處于一個發展前景光明的產業中，隨著產業政策的明朗化，公司前期的市場開拓工作將使公司具有一定的先發優勢，公司的經營收入也將會出現飛躍，其收益也是可以預期的，因此評估L公司整體資產適合采用收益法。

　　二、企業概況及背景分析

　　1、公司的歷史沿革

　　L公司成立于2004年6月，初始注冊資本為人民幣2000萬元。鑒于公司業務快速拓展的需要，經過增資，現注冊資本為人民幣10000萬元。

　　2、公司的組織結構

　　L公司以董事會為最高權力機構，由7人組成，監事為1人，董事長為公司的最高負責人，下設行政人事部、計劃財務部、投資發展部、研發部、生產部、外協部等部門，并設有營銷培訓中心和工程中心。

　　公司員工主要由博士后、博士、碩士、留學歸國人員等數字電視行業的精英組成，在經營管理、產品開發、工程技術和市場開拓等方面都組成了優秀的團隊，充分體現出其優秀的人才經營優勢。

　　3、公司的經營狀況

　　L公司是一家高科技公司，主要從事地面數字電視廣播系統的建立，完成地面數字電視系統的集成、參加地面數字電視的業務營運、進行數字電視系列產品的研制和生產。目前，公司著力與各地廣電部門合資成立移動傳媒公司，構建一張移動傳媒的網絡。目前已經參股成立四家移動傳媒公司，并為公司投資的平臺及其他平臺提供地面數字電視系統的相關軟硬件產品共五大類。

　　4、運用波特力量模型分析公司目前面臨的環境

　　波特力量模型由麥克爾·波特（Michael Porter）于20世紀80年代初提出，對企業戰略制定產生全球性的深遠影響，用于競爭戰略的分析，可以有效的分析客戶的競爭環境。五種力量模型將大量不同的因素匯集在一個簡便的模型中，以此分析一個行業的基本競爭態勢。五種力量模型確定了競爭的五種主要來源，即供應商和購買者的討價還價能力、潛在進入者的威脅、替代品的威脅以及來自同一行業的公司間的競爭。一種可行戰略的提出首先應該包括確認并評價這五種力量，不同力量的特性和重要性因行業和公司的不同而變化，如下圖所示：

　　就L公司而言，可以從下面五個方面分析公司所處的環境。

　　（1）現有企業間的競爭

　　由數字電視取代模擬電視是當今世界的一個必然趨勢，數字電視按傳輸方式的不同也可分為三種，即衛星直播、地面電視廣播和有線電視廣播。目前，我國已經確定歐洲的DVB-S為國家的衛星數字電視標準，已經確定歐洲的DVB-C為我國廣電行業的行業標準，地面數字電視標準將不采用任何一個國外傳輸標準。

　　目前世界上尚沒有一套統一的數字電視信道傳輸國際標準，只有歐洲、美國和日本制定了相應比較成熟的標準。在我國，數字電視標準的制定權爭奪異常激烈，也因為涉及國家信息安全方面的問題而受到格外的重視。目前，具有我國知識產權的地面數字電視傳輸標準有A方案、B方案和C方案三大方案。L公司的產品是基于A方案的。

　　（2）政策期望發展目標

　　我國計劃2015年關閉模擬播出，地面無線傳輸將在近年內完成數字化改造。我國的廣播電視事業有很強的公益性特點，加強廣播電視覆蓋率是保證“讓黨中央的聲音傳遍千家萬戶”的重要手段。因此地面無線廣播是相當重要的一環。隨著數字電視的發展，地面無線傳輸也將適時跟進。地面無線傳輸可以實現數字電視的移動接收，對于小城鎮、農村及邊遠地區有著重要的意義。

　　所以，國家確定地面數字電視標準將不采用任何一個國外傳輸標準。

　　（3）公司行業地位優勢

　　①產品及服務

　　任何產業都需要一個完整生態鏈才能形成、成熟并不斷發展，數字電視產業也不例外，產業鏈中的每一個環節都非常重要，缺一不可。數字電視產業鏈總體來說包括內容提供商、內容運營商、平臺運營商、技術服務商及最終用戶。國家廣電總局在 2003 年提出了建設節目平臺、傳輸平臺、服務平臺和監管平臺，建立有線數字廣播影視技術新體系。

　　L公司定位于投資運營各地的地面（移動）數字電視平臺、為公司投資的地面數字電視平臺及其他平臺提供數字電視系統解決方案、為公司投資的地面數字電視平臺及其他平臺提供數字電視相關軟硬件產品。公司目前已經參股或控股了四家移動數字電視公司，現有系統產品五大類。

　　②網絡覆蓋情況

　　公司參股的四家傳媒公司都是當地第一家采用我國自主知識產權標準的地面（移動）數字電視運營商，它們承擔著當地地面數字電視的傳輸及市場運營。具有或即將具有在當地建設、經營地面數字電視廣播傳輸網絡系統以及制作、發布、經營廣播電視節目、廣告節目和從事無線數據傳輸的長期專營權，并且在當地已經建成或即將建成8兆帶寬以上的地面數字

　　篇三：股權價值評估中流動性折扣的期權模型方法

　　股權價值評估中流動性折扣的期權模型方法

　　[摘要] 對于流動性受到限制的股權，如何通過適當的模型技術，較為客觀地估計其公允價值，是我國當前評估實務中的一大難點。本文針對股權的流動性缺乏折扣，總結近年來在國際評估界被普遍認可的三種期權估值模型，并基于影響期權價值的因素，對不同模型的計算結果進行比較分析。在此基礎上，本文提出在實務工作中運用期權模型時，要特別注意保持估值模型與評估目標的內涵一致性。

　　[關鍵詞] 流動性折扣，期權模型，股權價值

　　引言

　　如何評估不具有活躍市場或流動性受限制的股權價值，一直是評估實務中的一大難點。其中，非常典型的情況是評估處于IPO限售期內的原始股價值，以及產業投資基金投入到擬上市公司中的股權價值。盡管在《企業價值評估指導意見》中，已經明確要求“評估師在對缺乏流動性的股權價值進行評估時，在適當及切實可行的情況下，應該考慮流動性對評估對象價值的影響，并在評估報告中進行披露”，但執行效果并不理想。以IPO公司處于限售期內的原始股權為例，許多評估師直接以評估日可流通普通股的市場收盤價作為限售股的公允價值。而事實上，我國《證券法》對于IPO企業原始股鎖定期的要求，限制了這些股權在鎖定期內的流動性，意味著直接以市場收盤價作為公允價值的方法并不合理。那么，在評估實踐中，如何采用科學合理的方法，恰當估計流動性限制對于股權價值的影響呢？本文從如何彌補流動性折扣使股權持有人可能面臨的潛在損失出發，將流動性折扣的評估難題轉化為處理方法更為成熟的看跌期權估值問題，總結并分析了近年來在國際評估界被普遍認可的三種期權估值模型，最后基于影響期權價值的因素，對不同模型的計算結果進行了比較。 在此基礎上，提出在評估實務工作中運用期權模型時，要根據評估業務的具體情況選擇適當的估值模型，并保持估值模型與評估目標的內涵一致性。

　　一、文獻回顧

　　（一）國外流動性折扣研究綜述

　　1970年以來，國外的許多權威機構和知名金融學者從缺乏流動性折扣兩種定義的角度出發，先后對如何合理量化該折扣這一課題進行過多次實證分析。這些研究所采集的樣本數據涉及紐約證交所、美國證交所、OTC柜臺交易市場，演變為后來的納斯達克市場）等各個板塊，涵蓋了各種規模的公司，跨越了近40年的時間周期。這些研究最終得出成熟市場上缺乏流動性折扣的平均值基本上處

　　于20%~40%之間。以下是各機構及知名學者的研究結果的簡介。

　　（一）SEC（美國證券交易委員會）的研究

　　SEC（美國證券交易委員會）的研究表明，在不同市場上交易的上市公司受限股票相對于自由流通的股票存在的折扣是不同的。其中，折扣最小的存在于NYSE（紐約證券交易所，這是迄今為止最具流動性的證券交易市場），在這里交易的大部分股票的折扣率通常低于30％，這些股票的共同特點是交易量都很大。折扣最大的股票存在于OTC（柜臺交易市場），平均折扣率為32.6％，其中，超過56％的公司折扣率都大于30％，相比于其他交易市場，這個市場上的股票交易量是最小的。因此他們得出：交易量大的股票折扣率較低；反之，交易量小的股票則折扣率較高。

　　SEC對1966年1月1日至1969年6月30日期間美國所有交易市場交易的股票進行調查，估計出所有交易市場缺乏流動性折扣的平均值及中位數均為25.8％，并且折扣率在這個時期內呈上升趨勢。

　　（二）Willamette管理咨詢機構的研究

　　Willamette管理咨詢機構研究了1981年至1984年受限股票相對于能在公開市場上自由流通的股票的缺乏流動性折扣。研究表明，在33筆受限股票的交易中，缺乏流動性折扣的中位數為31.2％。

　　Willamette管理咨詢機構研究期間有關的股票市場普遍處于低迷狀態。換句話說，Willamette管理咨詢機構的研究結果可作為蕭條經濟環境中缺乏流動性折扣的一個衡量尺度。

　　（三）MPI公司的研究

　　MPI公司對1980年1月1日至1998年12月31日的受限股票的交易情況進行了較為全面的調查研究。MPI的研究對象是上市公司受限股票與該公司上市流通股票。他們指出，前者的價格一般低于后者，其原因在于受限股票離自由上市流通存在一段鎖定期。為計算鎖定期內的折扣率，MPI研究了231筆交易，取了其中53筆交易的調查結果作為研究結果：

　　缺乏流動性折扣的平均值大約為27％，缺乏流動性折扣的中位數為25％。 以上二值略低于整個階段共231筆交易中的折扣平均值（29％）及中位數

　　（28％）。53筆交易中，僅有一筆交易受限股票的價格與公開交易的股票相同，即折扣為0％。其余52筆交易中，折扣范圍為2％～58％。

　　（四）國外知名學者的研究

　　以下是國外部分知名學者關于缺乏流動性折扣的研究結果。他們在研究時主要將封閉型公司的私募股票與其日后首次公開上市發行的股票價格進行對比得出兩者之間的折扣率。

　　Mayers(1972， 1973， 1976)， Brito (1977)，Stapleton and Subrahmanyam (1979)， Amihud and Mendelson(1986)，Boudoukh and Whitelaw (1993)，Huang(2001)等人也對流動性作了理論或經驗上的研究，他們采用的模型雖然不盡相同，但有一個點共同點就是通過外生給定的交易成本或約束來研究流動性。

　　（二）國內學者對流動性的研究

　　針對中國證券市場的研究主要是關于法人股轉讓折價的實證分析。陳志武、熊鵬(2001)通過對2000年8月至2001年7月間，法人股拍賣及協議轉讓的研究，得出拍賣和協議轉讓的法人股股價分別只是其相應流通股股價的22%和14%。趙強、蘇一純(2002)對1998、2000、2001三年的上市公司法人股轉讓及拍賣案例進行分析，各年流動性折價平均值分別為80.7%、84.6%、76.6%。王磊(2003)對深市59家公司2003年披露的己完成或進行中的非流通股的轉讓情況進行了統計分析，發現缺乏二級市場流通功能的法人股和國有股平均轉讓價格僅是其相應流通股的16%，其中ST上市公司轉讓的非流通股價格僅為其流通股的7.9%。江峰(2003)以1999一2001年滬市上市公司209項國有股股權轉讓事件為研究樣本，分析股權轉讓折價的影響因素。平均轉讓折價為86.36%，轉讓折價最低為39.08%，最高為96.48%。 經驗研究表明，有流動性限定的證券要比具有流動性的證券在價格上存在較大的折扣率。Zhiwuchen(2001)對中國的國有股和法人股做了深入的研究，發現國有股、法人股在拍賣和協議轉讓中的價格相對于流通股的價格折扣率分別高達77.93%和85.59%。流動性的確會影響資產價格。羅登躍等(2007)研究結果表明中國股市存在顯著的流動性風險溢價，王金安等(2008)認為流動性水平和流動性風險對我國股市的資產定價有重要影響，而Chaffe ( 1993 )， Long staff ( 1995，2001)則把流動性內生化，并引入期權定價的方式來對流動性定

　　價。

　　二、采用期權模型估計股權流動性缺乏折扣的原理

　　（一）流動性缺乏引致的潛在損失分析

　　與流動性良好的資產相比，缺乏流動性限制了資產持有人對資產的賣出，這使得資產持有人面臨資產價格下跌的風險。由此可能造成的損失包括兩個部分：第一，是購買后資產價格持續下降，資產最終變現價格低于當初的購買價格所形成的損失，以下稱“損失I”；第二，是購買后在流動性受限期間內資產價格上升，但資產持有人無法變現資產，而當流動性受限期結束后，資產的市場價格下降形成的損失，以下簡稱“損失II”。本質上，“損失I”是已實現損失，而“損失II”是在受限期內，資產市場價格上升但是持有人卻無法當時變現的機會成本。正是存在以上兩種損失的可能性，使得流動性受到限制的資產與流動性良好的同類資產相比，存在價值折扣。所以，對于流動性受限資產的持有人而言，其要解決兩個問題：第一，如何彌補因資產市場價格下跌而發生的損失，這是回避缺乏流動性問題的關鍵； 第二，由于資產價格上漲并不會影響資產持有人的收益，所以在對沖價格下跌風險的同時，還不能喪失價格上漲帶來的收益。看跌期權就是一種能夠在資產價格下跌時提供損失保護，同時可以讓持有人保有價格上漲收益的金融工具。

　　（二）看跌期權產品描述

　　看跌期權是一項合同，其賦予合同買方在未來某一特定日期或之前按特定價格賣出一定數量標的物的權利。期權合同中，約定的特定價格稱為“執行價格”；標的物可以是任何一種資產（如證券、貨幣、大宗商品等）。期權合同達成后，合同買方只有選擇執行合同的權利，沒有必須履行合同的義務。在看跌期權合同約定的特定日期或之前，如果標的物市場價格下跌至低于期權合同約定的價格，合同買方可以按照合同約定價格賣出標的物而獲利；如果標的物市場價格大于期權合同約定的價格，合同買方可以放棄執行合同的賣出約定。

　　例如，投資者購買一份10月31日到期、執行價格為20元/股的A 公司股票看跌期權，合同約定投資者有權在10 月31 日以20 元/ 股的價格向合同賣方出售 1 萬股 A 公司股票。10 月 31 日，如果 A 公司股票市場價格為15 元/ 股，投資者會選擇執行合同賣出約定，按20 元/ 股賣出1 萬股A 公司股票，獲得5 萬元價差收益；如果A 公司股票價格為21 元/ 股，投資者會放棄執行合同賣出約定，此時投資者從期權合同中獲利為零。由此，看跌期權為合同買方提供了標的物市場價格下跌時的損失保護，同時不會讓合同買方喪失標的物價格上漲時的收益。不考慮投資者購入期權支付的對價，該看跌期權在 10 月 31 日的收益如圖 1所示。

　　5 5 10 15 20 25 15 10 股票價格（元/股）

　　圖1 執行價格為20 元/ 股的A 公司股票看跌期權到期日收益圖

　　按照合同主要條款（如名義金額、執行價格、到期日等）在期權合同開始日是否確定，期權可以分為兩類：標準期權和奇異期權。以執行價格為例，假設期權合同開始日，期權合同所有其他條款均已確定，期權合同的執行價格可以通過不同方式確定：一種是像前面 A 公司股票看跌期權的例子中那樣，在合同開始日即固定為某一數值，這種期權就是標準期權；第二種可以使用期權合同開始日至到期日期間的市場價格，即執行價格在合同開始日之后才能確定，這種期權即為奇異期權。奇異期權合同條款的具體確定方法有多種，就看跌期權的執行價格而言，比較常見的有兩種：一種是取合同生效期間內的最高價，稱為回望式看跌期 權；另一種是取合同生效期間內市場價格的平均價，稱為亞式看跌期權。由于期權到期收益取決于執行價格與到期日市場價格之間的差額，所以標準看跌期權、回望式看跌期權、亞式看跌期權在到期日的收益差異很大。

　　（三）利用看跌期權對流動性缺乏折扣進行評估定價的原理

　　考慮某人持有流動性受限的股權，同時，其按照自由市場價格購買以該股權為合同標的、標的股權數量與持股數量相同、合同期限與股權流動性受限期限相同的看跌期權。在股權受限期結束時，如果股權市場價格下跌，則投資者可以通過購入的看跌期權獲得損失補償。該流動性受限股權連同購入的看跌期權形成的組合，等同于投資者持有不存在流動性限制的股權。這就意味著，股權持有人通過購入看跌期權實際上得到了該股票的流動性。因此，投資者購買看跌期權的價值，應該等于缺乏流動性所引致的股權價值折扣額。而看跌期權的價值，可以使用期權模型來估計。

　　三、評估股權流動性缺乏折扣的期權模型

　　迄今為止，可以用于評估股權的流動性缺乏折扣的期權模型主要有三個，分別是：（1）1993年Chaffee提出的BSP模型，其采用的是標準看跌期權；（2）1995年Long staff提出的LBP模型，其運用的是回望式看跌期權；（3）2002年Finnerty 提出的AAP 模型，其基礎

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