從國際期貨定價機制變化看我國期貨市場風險管理論文
【摘 要】在國際金融危機持續(xù)的背景下，以石油、黃金為代表的商品價格出現(xiàn)了劇烈震蕩，國際期貨市場定價機制的變化及期貨交易規(guī)則的高杠桿效應(yīng)也使得市場風險被明顯放大。
面對世界復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境及國內(nèi)通脹壓力，如何增強我國期貨市場抗風險能力，保護投資者正當利益成為社會各界普遍關(guān)心的問題。
【關(guān)鍵詞】期貨市場 定價機制 風險管理
一、從期貨、現(xiàn)貨價格關(guān)系視角看期貨市場定價機制的改變
根據(jù)經(jīng)濟學理論，現(xiàn)貨市場價格主要由商品生產(chǎn)、運輸成本及供求狀況等因素決定， 期貨價格則是投資者結(jié)合現(xiàn)貨市場商品供求狀況、 當前價格水平及其對未來價格預(yù)期等因素最終通過市場交易形成。 其中， 商品的期貨、現(xiàn)貨價格又是相互影響、相互作用的。 但是這種傳統(tǒng)理論在期貨市場發(fā)展進程中遭遇沖擊， 主要體現(xiàn)在商品期貨價格已經(jīng)不單單是由生產(chǎn)成本、運輸費用、市場供求狀況等因素來決定了。 本文以石油期貨為例來探討這一變化過程。
早在 1970 年，世界最大石油出口國沙特對市場的石油報價是 1.8 美元/桶。 1973 年 12 月，OPEC 組織為支持埃及和敘利亞對以色列的戰(zhàn)爭， 將全球石油供給量降低了 7%， 造成石油價格從 1972 年的 3 美元/桶左右猛然升高到 1974 年末的 12.82 美元/桶，從而觸發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)后最嚴重的全球經(jīng)濟危機， 發(fā)達國家在其后的 3 年中的經(jīng)濟損失占到了 GDP 的 3%～8%。 “早在 20 世紀 40年代晚期至 70 年代初期，石油的實際價格已經(jīng)下降了大約 65%”，“僅在 60 年代， 石油的實際價格就由于世界性的通貨膨脹而下降了 33%”，這就是 1973 年～1974 年石油價格大幅度上漲的最根本原因， 中東戰(zhàn)爭只不過是一個導火索。 從這個意義上來看，“1973 年石油價格上漲既不是石油輸出國組織造成的，也不是大石油公司造成的，而是價格機制這一經(jīng)濟法則作用的結(jié)果。 ”1974 年 1 月～1978 年 5 月， 在西方國家嚴重通貨膨脹和美元貶值大背景下， 石油的名義價格從 11.65 美元/桶提高到了 12.70 美元/桶。OPEC 組織的經(jīng)濟研究報告指出:“石油購買力從 1973 年到 1978 年至少下降了 35%～40%。 僅在 1977 年，OPEC 組織的石油收入為 1310 億美元，由于美元貶值 9%，使得該組織的石油收入損失了約60 億美元～70 億美元。 而這些國家在國外的投資為 1550億美元，由于同樣的原因，損失了 90 億美元。 兩者相加，共損失了 150 億美元～160 億美元，約為當年 1.6 億噸～1.7億噸原油的售價。說明石油的實際價格大大下降。而同一時期，OPEC 各成員國從西方國家進口的商品卻已上漲20%。 ”說明當時美元購買力的下降迅速縮小了石油提價的經(jīng)濟效果。
1979 年～1980 年的伊朗革命和兩伊戰(zhàn)爭 ， 造成全球石油產(chǎn)量大幅下降， 從日產(chǎn) 580 萬桶驟降到 100 萬桶以下， 結(jié)果石油名義價格從 1978 年的 13 美元/桶猛增至1980 年 12 月的 35.63 美元/桶， “但石油收入的實際購買力卻只及 1977 年和 1978 年的 40%。 ”說明當時世界性的通貨膨脹和美元貶值同樣造成了石油實際價格的上漲，期間也使得西方國家的經(jīng)濟全面衰退。
1990 年 8 月， 伊拉克因攻占科威特而遭到國際社會的經(jīng)濟制裁，國際石油價格也因此急升至 42 美元/桶的高點。 為穩(wěn)定油價，國際能源機構(gòu)組織啟動了緊急計劃，每天將 250 萬桶的儲備原油投放市場，OPEC 主要成員國也迅速增加產(chǎn)量，很快穩(wěn)定了世界石油價格，使國際石油價格徘徊在 12 美元 / 桶～30 美元 / 桶， 說明當時的石油價格因供大于求而出現(xiàn)下跌。 其后 10 年因市場石油供求基本平衡，國際石油價格基本保持在 30 美元/桶左右，具體情況如圖 1 所示。
2001 年后， 美國經(jīng)濟逐漸走出網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅及“9.11”危機的陰影，經(jīng)濟發(fā)展快速恢復(fù) ，并帶動世界經(jīng)濟進入黃金增長期。 2005 年， 因美國政府奉行弱勢美元政策， 加之世界性需求量增長的帶動和國際金融資本樂觀預(yù)期的拉動，國際石油價格急劇上漲。 2007 年下半年，國際市場石油價格更是節(jié)節(jié)攀升，并在當年 7 月 11 日創(chuàng)下了 147. 27 美元 / 桶的歷史最高紀錄， 同期美元幣值則達到 2000 年以來的最低點。 2007 年下半年，席卷全球的國際金融危機令世界經(jīng)濟再次陷入衰退， 國際大型投資機構(gòu)及金融機構(gòu)均受到重創(chuàng)，國際油價一路下滑，并在 2008年 12 月 19 日跌至 33. 87 美元/桶, 一年多的時間內(nèi)跌幅超過 77%,創(chuàng)下 4 年來油價最低水平，具體變化如圖 2所示。
當時的 OPEC 秘書長艾爾·巴德里(Abdalla Salemel-Badri)指出，對于高油價，石油輸出國組織無能為力。 “如果真的出現(xiàn)短缺或者出現(xiàn)供應(yīng)中斷，OPEC 可能采取行動干預(yù)價格。 但是現(xiàn)在，我們認為影響價格的因素與供需無關(guān)。 中東局勢動蕩、美元持續(xù)貶值以及美國金融危機等都是導致目前油價高企的因素。 ”20 世紀 90 年代以來，國際石油生產(chǎn)成本基本維持在15 美元/桶～30 美元/桶之間，但期貨市場和現(xiàn)貨市場的石油價格都異常不穩(wěn)定，2003 年后，兩個市場的石油價格甚至出現(xiàn)了“過山車”般的巨幅漲跌，充分說明現(xiàn)貨市場石油定價機制已經(jīng)擺脫了生產(chǎn)成本、 運輸成本和市場供需狀況的限制; 期貨市場價格對現(xiàn)貨市場價格的影響異常突出， 換言之就是世界大宗商品定價機制發(fā)生了根本性改變，已經(jīng)由現(xiàn)貨市場定價轉(zhuǎn)變?yōu)槠谪浭袌龆▋r，而期貨價格的影響因素除了市場供求狀況、 美元走勢及戰(zhàn)爭等因素外， 金融資本對期貨市場價格的變動起到了推波助瀾的作用，金融資本掌握了大宗商品價格變化的主動權(quán)。
所以石油、黃金、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗產(chǎn)品的定價機制也都被金融資本掌控。 誰是期貨市場主要交易者，誰就可能在期貨市場價格發(fā)現(xiàn)中具有話語權(quán)。
二、金融資本改變期貨市場定價機制的原因
1. 現(xiàn)代金融理論的發(fā)展為金融資本進入期貨市場奠定了基礎(chǔ)20 世紀六七十年代， 現(xiàn)貨交易和遠期合約是商品交易的主要方式。 而后發(fā)生的幾次石油危機給市場帶來巨大沖擊，造成國際商品價格劇烈波動。 這一時期，西方現(xiàn)代金融理論不斷創(chuàng)新，其中，投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、期權(quán)定價模型為金融資本進入期貨市場奠定了理論基礎(chǔ)，并使得商品期貨、期權(quán)、互換等金融衍生產(chǎn)品合約交易迅猛發(fā)展。 據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)貨交易及各種基于供求的遠期合約交易在整個商品交易中占比不到 5%，其它的都是期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品合約交易。
2.期貨市場參與者交易動機不同造成價格波動從國際期貨、現(xiàn)貨市場參與者的角度來看，影響兩者價格變動的主體一是商品供求者;二是金融機構(gòu)，如對沖基金、投資銀行，商業(yè)銀行;三是消極投資者，或者叫指數(shù)投資者，如各國的主權(quán)財富基金;四是各類機構(gòu)投資者，包括信托投資基金、單位信托基金、公積金、保險基金、退休基金，各種基金會的基金等;五是投機者。 從交易動機分析， 五類參與者中的商品供需方希望在期貨市場中通過套期保值實現(xiàn)穩(wěn)定價格的目的， 第三類和第四類機構(gòu)投資者則希望市場價格穩(wěn)中有升，是做多者，其他參與者則純粹是為了賺取巨額利潤而炒差價， 這些機構(gòu)就是希望市場價格劇烈波動，并利用做多、做空手段賺取巨額利潤，此時市場價格必然會劇烈變動，而且總的趨勢是上漲。
3. 金融資本投機的高回報率助推國際期貨市場價格變動紐約商品期貨交易所(NYMEX)是國際石油期貨投機操作的主要場所之一， 其輕質(zhì)低硫石油期貨合約交易量巨大，對世界各地石油價格的形成具有重要影響力。 美國眾議院能源商務(wù)委員會報告稱：2000 年，“投機者”在紐約商品期貨交易所的石油期貨和期權(quán)合約總持倉中僅占37%，到了 2008 年 4 月，投機倉位比重高達 71%，超過 10億桶， 高于同期美國商業(yè)石油庫存和戰(zhàn)略石油儲備的總和，而“商業(yè)交易者”所持合約比例則大幅下降。 據(jù)美國金融機構(gòu)統(tǒng)計，2008 年上半年油價飆升時，除高盛、花旗、摩根斯坦利、摩根大通等一些國際投資機構(gòu)外，另有 600 多家對沖基金近 2 萬億美元在紐約、 倫敦兩大交易市場上興風作浪，甚至一些退休基金和保險基金也來推波助瀾。
2011 年 3 月 29 日 ，美國商品期貨委員會 (CFTC)公布的數(shù)據(jù)顯示， 投機者對 WTI 期貨和期權(quán)合約的凈多頭持倉超過了 3.91 億桶，創(chuàng)下歷史紀錄。 從 CFTC 石油市場報告的數(shù)據(jù)中可以看出，在過去的 5 年半里，基金持倉的變化通常與油價變化呈正相關(guān)。 也就是說非商業(yè)凈多頭的增加會帶動石油價格上漲， 而凈空頭的增加會導致石油價格下跌。
大批金融資本之所以能夠進入期貨交易市場進行投機活動，根本原因在于全球大宗商品供求平衡比較脆弱。
隨著全球經(jīng)濟增長所導致的需求上升， 加上生產(chǎn)國剩余產(chǎn)能有限，國際市場將彌漫一種擔心供應(yīng)不足的情緒。 在這種情況下，影響商品走勢的因素趨于多樣化和復(fù)雜化，大到全球商品需求及地緣政治局勢， 小到颶風和暖冬等天氣因素都會造成價格波動。 此時， 金融資本則趁機入市，攪動期貨市場價格，追逐利潤。 它們時而囤積居奇，時而大量拋售，致使商品價格出現(xiàn)動蕩。
4.美國期貨市場監(jiān)管存在漏洞
美國期貨市場的金融衍生產(chǎn)品交易主要在兩個機制下進行，一是交易所的場內(nèi)交易，它有著嚴格的法規(guī)制度和嚴格的監(jiān)管;二為場外市場，2000 年，美國通過了《商品期貨交易現(xiàn)代化法》， 使場外期貨交易被排除在了 CFTC的監(jiān)管之外，市場信息因此變得不公開、不透明。 后因金融危機引致了嚴重后果，這才迫使美國參議院于 2008 年7 月通過了《停止能源期貨過度投機法案》，開始對各類金融衍生產(chǎn)品進行嚴格監(jiān)督。 但到目前為止，監(jiān)管的結(jié)果如何還在觀察之中。 美國期貨市場監(jiān)管制度的不完善為金融資本進場操縱提供了非常便利的條件。
5. 美元作為期貨市場計價貨幣為國際資本操縱價格創(chuàng)造了條件二戰(zhàn)結(jié)束后， 布雷頓森林貨幣體系確定了美元為世界主要貨幣的地位， 使其成為國際商品交易主要結(jié)算貨幣，也是期貨市場計價貨幣。 這一貨幣制度安排對美國具有特殊好處，第一，美國在國際貿(mào)易中可以因此避免匯率變動損失;第二，由于美元匯率與國際商品價格成反比關(guān)系，所以美元貶值直接導致國際商品價格上漲，反之則下降。 美國政府可以通過匯率政策變動調(diào)控世界商品價格，這非常有利于美國經(jīng)濟的穩(wěn)定;第三，它維護了美元作為世界貨幣的霸權(quán)地位， 但是美元政策卻使以其計價的大宗商品存在巨大的價格風險， 所以薩達姆曾挑戰(zhàn)過石油美元體制的霸權(quán)地位。 2000 年 11 月，薩達姆宣布伊拉克的石油交易從以美元為主要結(jié)算貨幣改為以歐元為主要結(jié)算貨幣。 2002 年，OPEC 官員賈瓦德·雅加尼在一次演講中宣稱，OPEC 和歐盟的石油交易應(yīng)該使用歐元結(jié)算，這樣可以降低價格風險和匯率風險。 目前，石油輸出大國伊朗也在尋求擺脫“石油美元體制”控制的途徑。 此外，OPEC 否認了 2007 年～2008 年國際石油價格大幅上漲是石油供應(yīng)不足所致， 而將形成高石油價格的原因歸咎為美元疲軟及其貨幣政策。
可見， 國際大宗商品價格已被石油美元和石油期貨所左右，脫離了供求關(guān)系影響的規(guī)律，所以，國際期貨市場大宗商品價格是被國際金融資本操縱的虛擬價格，其本質(zhì)體現(xiàn)了西方經(jīng)濟集團的利益，其內(nèi)在風險不容忽視。
我國必須認清這個市場狀況， 做好充分準備降低市場風險，保證我國大宗商品期貨市場和現(xiàn)貨市場的健康發(fā)展，保護商品供需方及投資者的正當利益， 以保證經(jīng)濟持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展。
三、國際期貨市場定價機制變化
對我國期貨市場防范風險的啟示1. 建立能夠抵御巨大風險且能夠與國際市場接軌的新型法律構(gòu)架體系首先必須清醒地意識到國際上一些國家經(jīng)濟波動、政治動蕩、現(xiàn)貨供求關(guān)系變化的情況會不斷出現(xiàn)，交易投機性會更強，風險也會更大;期貨市場價格巨變對現(xiàn)貨市場商品成本產(chǎn)生的影響會更大， 不利于國家經(jīng)濟持續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展; 同時世界金融市場中各子市場的聯(lián)系更加緊密并互為影響。 我國要在現(xiàn)有法律框架及行業(yè)自律管理條例的基礎(chǔ)上，學習成熟的國際期貨市場經(jīng)驗，建立與國際市場接軌的法律構(gòu)架體系， 根據(jù)現(xiàn)實需要及時完善保證金制度、限倉制度、大戶報告制度及信息披露等制度;在跨市、跨境交易的監(jiān)管法規(guī)基礎(chǔ)上建立聯(lián)合監(jiān)管體系，協(xié)調(diào)各市場之間法規(guī)和交易制度關(guān)系，建立資金流動及頭寸狀況等各項跨市、跨境監(jiān)管標準，以達到聯(lián)合各市場相關(guān)機構(gòu)共同監(jiān)管的目標， 降低市場巨大風險發(fā)生的`82劉江云：從國際期貨定價機制變化看我國期貨市場風險管理頻率，保證我國期貨市場安全、穩(wěn)定的發(fā)展。
2.完善市場監(jiān)管體系，遏制市場操縱行為期貨市場的操縱行為是指操縱者利用資金、 信息等方面的優(yōu)勢影響期貨合約價格， 使其朝著某個方向變動以便從中牟取暴利的行為。 從國際市場分析，操縱者行為一般有三種，一是行為操縱，是指通過交易以外的行為改變資產(chǎn)價格，如囤積、擠壓軋空資產(chǎn)或在市場上散布虛假信息等;二是交易操縱，是指通過交易操縱資產(chǎn)價格，如持有大量合約， 在到期日通過大量交易標的資產(chǎn)達到操縱標的資產(chǎn)價格以獲取利益; 三是利用兩個市場中的金融工具進行價格操縱， 如在倫敦期貨交易所和上海期貨交易所對相關(guān)合約進行跨市場操縱。 這些都是嚴重損壞其他交易者正當利益的行為，嚴重破壞了市場公平、公正和公開的原則，不利于市場穩(wěn)定有序運行。 所以必須完善監(jiān)控體系，對以上各種行為進行實時監(jiān)控，一旦交易量出現(xiàn)異動，專職監(jiān)管人員應(yīng)及時展開有針對性的調(diào)查，并依據(jù)情節(jié)輕重發(fā)出警告或終止交易命令， 達到降低市場風險的目的。
3.建立完善的內(nèi)部控制制度，實現(xiàn)有效的風險控制與管理參與期貨交易的機構(gòu)有兩類， 一是為鎖定成本做套期保值交易的現(xiàn)貨供求者， 他們的目的是通過交易轉(zhuǎn)移價格風險;二是各類金融機構(gòu)。 根據(jù)現(xiàn)代金融理論他們承擔了開發(fā)金融工具、提供服務(wù)、分擔客戶風險的任務(wù)，能有效管理自身風險并獲利。 同時他們會面臨市場風險、信用風險及內(nèi)部失控導致的操作風險。 對這些參與者要建立完善的內(nèi)部控制和風險管理制度，增強經(jīng)營穩(wěn)健性，實現(xiàn)風險控制和管理。 對風險較大的業(yè)務(wù)必須采取嚴格的避險和內(nèi)控措施; 對有利益沖突的業(yè)務(wù)要嚴格實施隔離措施;加強內(nèi)部審計，及時反饋并修正投資組合，有效實現(xiàn)內(nèi)部控制。
4.加強風險管理意識教育，從根源上降低風險損失由于期貨市場交易規(guī)則本身具有杠桿效應(yīng)， 投資者潛在的收益和損失均被顯著放大， 加之各合約具有特定的存續(xù)限制，因此嚴格的風險控制措施必不可少。 參與者自身必須樹立嚴格的風險管理意識，端正心態(tài)，充分意識到?jīng)]有誰可以在市場中永遠是勝者， 對投資失誤要勇于認錯，克服期盼市場很快好轉(zhuǎn)的心理，及時止損，保證減少當下?lián)p失以獲得未來更大收益。 要嚴格防止試圖利用資金實力改變市場價格走勢、操縱市場贏利的意識。
四、結(jié)論
期貨市場定價機制的改變使我國期貨市場和現(xiàn)貨市場面臨巨大風險，要想有效規(guī)避、防范風險就必須建立高效的與國際接軌的新型法律構(gòu)架體系， 抑制市場操縱行為，以保證期貨市場健康發(fā)展，保護投資者的正當收益。
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