國(guó)債規(guī)模國(guó)債市場(chǎng)論文
國(guó)債規(guī)模國(guó)債市場(chǎng)論文
【摘要】自1994年以來，我國(guó)國(guó)債規(guī)模急劇膨脹。本文引用國(guó)際上國(guó)際上公認(rèn)的衡量國(guó)債規(guī)模的四項(xiàng)指標(biāo)，并結(jié)合西方發(fā)達(dá)國(guó)家的這些指標(biāo)狀況，對(duì)我國(guó)的國(guó)債規(guī)模進(jìn)行了理性的比較分析.最后，得出了關(guān)于我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的一些基本結(jié)論。
自1994年以來，我國(guó)的國(guó)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，特別是近兩年來隨著積極財(cái)政政策的實(shí)施，國(guó)債規(guī)模進(jìn)一步膨脹，因此，不免使人們產(chǎn)生了一些擔(dān)心：現(xiàn)有的國(guó)債規(guī)模是否過度了？這樣的國(guó)債規(guī)模是否會(huì)造成沉重的償債負(fù)擔(dān)從而影響到未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展？這是學(xué)術(shù)界和實(shí)際決策部門普遍關(guān)注和無法回避的現(xiàn)實(shí)問題。要對(duì)此作出理性而準(zhǔn)確的回答，不但要對(duì)中國(guó)現(xiàn)在的財(cái)政經(jīng)濟(jì)狀況及其未來的走勢(shì)作出準(zhǔn)確的分析，還要通過對(duì)衡量國(guó)債適度規(guī)模經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的國(guó)際比較才能作出合理的判斷。下面，本文就通過衡量國(guó)債適度規(guī)模的主要指標(biāo)來分析一下我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模及合理走勢(shì)。
一、衡量國(guó)債適度規(guī)模的主要指標(biāo)及其國(guó)際比較。
國(guó)債不是一個(gè)孤立的經(jīng)濟(jì)范疇，它與一個(gè)國(guó)家的國(guó)民經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收支狀況是密不可分的。因此，判斷與確定一國(guó)的國(guó)債是否適度不能僅僅看國(guó)債本身的絕對(duì)值，它不能準(zhǔn)確的反映一個(gè)國(guó)家的應(yīng)債能力與財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)狀況，而必須用被國(guó)際上公認(rèn)并經(jīng)常使用的指標(biāo)和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來對(duì)各國(guó)的國(guó)債規(guī)模進(jìn)行考察，并依此對(duì)中國(guó)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模做出理性的分析判斷。而目前國(guó)際上通用的衡量國(guó)債規(guī)模的指標(biāo)主要有：（1）國(guó)債負(fù)擔(dān)率＝當(dāng)年國(guó)債余額／年度GDP;（2）借債率＝當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額／GDP；（3）國(guó)債依存度＝當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額／財(cái)政支出；（4）償債率＝還本付息額／財(cái)政收入。前兩個(gè)指標(biāo)是從國(guó)民經(jīng)濟(jì)大局角度考察國(guó)債規(guī)模，而后兩個(gè)指標(biāo)是從財(cái)政收支的角度來考察國(guó)債規(guī)模的。對(duì)于我國(guó)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模，具體比較分析如下：
�。ㄒ唬⿲�(duì)國(guó)債負(fù)擔(dān)率的比較。從理論上講，國(guó)家財(cái)政支出的需求壓力和償債能力、居民收入和儲(chǔ)蓄水平以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模和國(guó)債的收益率高低都是制約國(guó)債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但這些因素集中在一點(diǎn)，就是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模。換句話說，影響國(guó)債規(guī)模的最主要的因素就是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。那么，考察國(guó)債的相對(duì)規(guī)模最有意義的也是最重要的指標(biāo)就是國(guó)債負(fù)擔(dān)率。自80年代以來，大多數(shù)國(guó)家的政府債務(wù)規(guī)模都有大幅度的擴(kuò)大，如西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)規(guī)模（國(guó)債負(fù)擔(dān)率）都幾乎翻了一倍，不過，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度相近的國(guó)家中，債務(wù)規(guī)模有很大差別。有的國(guó)家的債務(wù)規(guī)模只相當(dāng)與GDP的22.5%（如1995年的瑞士），而有的國(guó)家超過了120％（比利時(shí)）。而發(fā)展中國(guó)家的國(guó)債負(fù)擔(dān)率則大都經(jīng)歷了一個(gè)先升后降的過程，表明發(fā)展中國(guó)家的國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)債的依賴程度有所減弱。正確分析和認(rèn)識(shí)我國(guó)的國(guó)債負(fù)擔(dān)率，并在與國(guó)外的這一指標(biāo)進(jìn)行比較時(shí)，不能僅看數(shù)量上的對(duì)比關(guān)系，還必須把握如下重要因素，否則有可能對(duì)我國(guó)的國(guó)債取向產(chǎn)生誤導(dǎo)：其一，隨著國(guó)債規(guī)模的`不斷擴(kuò)大，中國(guó)的國(guó)債負(fù)擔(dān)率亦出現(xiàn)了較快增長(zhǎng)的趨勢(shì)。1980年僅為1％，1990年為4.8％，1995年為5.6％，到1998年已上升到8.2％，增長(zhǎng)的勢(shì)頭非常的迅猛。其二，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的高債務(wù)是建立在雄厚的財(cái)政基礎(chǔ)之上的，整個(gè)國(guó)家對(duì)債務(wù)的應(yīng)債能力比較強(qiáng)。而中國(guó)做為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，不僅經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國(guó)外相比有較大的差距，而且國(guó)家的財(cái)力集中程度也要低得多，1999年預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入占GDP的比重僅為12.6％，即使加上政府部門的各種預(yù)算外收入，也僅為20％左右。因此，從整體上講，我們對(duì)債務(wù)的承受能力比國(guó)外要相對(duì)弱一些，債務(wù)負(fù)擔(dān)率不能簡(jiǎn)單的和國(guó)外進(jìn)行對(duì)比。其三，以美國(guó)為代表的西方發(fā)達(dá)國(guó)家，其國(guó)債的累計(jì)規(guī)模之所以年能達(dá)到今天這樣高低水平，是上百年累計(jì)下來的結(jié)果。而我國(guó)舉債的歷史不長(zhǎng)，從1981年發(fā)行第一批國(guó)債至今，也不過20年的歷史，但我國(guó)的國(guó)債規(guī)模按目前這樣的勢(shì)頭發(fā)展下去（自1994年以來，我國(guó)國(guó)債余額的年平均增長(zhǎng)速度高達(dá)30％左右）就很可能會(huì)達(dá)到難以控制的程度，甚至?xí)s上有著較長(zhǎng)舉債歷史的西方發(fā)達(dá)國(guó)家。其四，各個(gè)國(guó)家的政府債務(wù)規(guī)模還在很大程度上受到其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、法律制度和債務(wù)管理機(jī)制等因素的制約。因此，在進(jìn)行債務(wù)規(guī)模的國(guó)際比較時(shí)，，要充分考慮到其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、法律制度和金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度等方面的制約因素。一般的，證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，對(duì)國(guó)債規(guī)模的承受能力也將越強(qiáng)。一美國(guó)為例，1995年的國(guó)債余額約為3.6萬億美元，國(guó)債負(fù)擔(dān)率達(dá)51％，但由于美國(guó)政府債券市場(chǎng)是世界上最發(fā)達(dá)的政府債券市場(chǎng)，美國(guó)政府債券的發(fā)行一直較為通暢。這主要得益于美國(guó)政府債券是證券市場(chǎng)中流動(dòng)性最好的金融商品，大多數(shù)證券中介機(jī)構(gòu)和美國(guó)居民都青睞政府債券，而不是其它金融工具。因此，雖然我國(guó)的國(guó)債負(fù)擔(dān)率到1998年僅有8.2%,但考慮到我國(guó)的財(cái)力集中程度和證券市場(chǎng)的發(fā)育程度等因素，我國(guó)的國(guó)債負(fù)擔(dān)率在近期內(nèi)不易過高。
（二）、對(duì)借債率的比較。國(guó)債借債率是指當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額與當(dāng)年GDP的比率。它反映了當(dāng)年GDP對(duì)當(dāng)年國(guó)債增量的利用程度。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的借債率一般在3％…10％，而中國(guó)的借債率1994年是2.5％，1998年是4.09％，普遍低于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，即使與借債率較低的法國(guó)、英國(guó)和加拿大等相比，也要低2－3個(gè)百分點(diǎn)，這說明從國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局來看，我國(guó)的年度國(guó)債發(fā)行規(guī)模還是存在一定的空間的。但是，我們也應(yīng)看到這樣一個(gè)事實(shí)，從1994年起，中國(guó)的國(guó)債增長(zhǎng)率保持了較高的增長(zhǎng)速度，大體在25％－－30％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了GDP8％左右的增長(zhǎng)速度，所以，借債率這一指標(biāo)肯定還將不斷攀升。而大多數(shù)國(guó)家的這一指標(biāo)多年來基本保持穩(wěn)定的狀況，維持在8％左右，只有日本、英國(guó)和西班牙等少數(shù)財(cái)政陷入困境和失業(yè)率較高的國(guó)家在90年代初出現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)。
（三）債務(wù)依存度的比較。國(guó)債依存度是任何一個(gè)國(guó)家考核國(guó)債規(guī)模是否適當(dāng)?shù)囊粋�(gè)重要指標(biāo)。它是值財(cái)政支出依靠債務(wù)收入來安排的程度，用公式表示為國(guó)債依存度＝國(guó)債年度發(fā)行額／財(cái)政支出。就法律或制度的意義看，至今為止我國(guó)國(guó)債只限于中央政府，地方政府是不能發(fā)行公債的。這樣，依靠國(guó)債滿足財(cái)政支出需要的只能是中央政府，即國(guó)債依存度這一指標(biāo)對(duì)中央財(cái)政才是有意義的。所以。我們?cè)谧鞅容^分析時(shí)，實(shí)際上是拿中央財(cái)政債務(wù)依存度（即年度國(guó)債發(fā)行額與中央財(cái)政支出之比）與西方國(guó)家財(cái)政債務(wù)依存度來作對(duì)比。我國(guó)的債務(wù)依存度是非常高的，1998年度國(guó)家財(cái)政債務(wù)依存度和中央財(cái)政債務(wù)依存度分別高達(dá)29.65%和71.12％，幾乎高出日本、英國(guó)和美國(guó)的3－10倍。目前各發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)依存度一般在10％－20％之間，日本政府即使在最困難時(shí)期債務(wù)依存度也不過37％。顯然，我國(guó)以滿足“社會(huì)公共需要”為主體格局的中央財(cái)政支出，其資金來源一半以上要依賴發(fā)行國(guó)債，不僅與政府本身的性質(zhì)不符，而且，長(zhǎng)此以往，恐怕難以維繼，其潛在的風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的。當(dāng)然，我們也應(yīng)當(dāng)看到，由于各國(guó)的財(cái)政體制和預(yù)算編制方法不同，在對(duì)國(guó)債依存度進(jìn)行比較是，一定要注意其可比性。尤其要注意的是：第一，在中央財(cái)政債務(wù)依存度這個(gè)計(jì)算指標(biāo)中，“中央財(cái)政支出”這一指標(biāo)僅包括政府預(yù)算內(nèi)支出，而在當(dāng)前政府收支被嚴(yán)重扭曲的情況下，占相當(dāng)大比重的政府收支游離在政府預(yù)算之外，保守的估計(jì)，預(yù)算外收支至少占全部收支的一半，而且中央預(yù)算在整個(gè)政府預(yù)算中的比重也偏低。因此，中央財(cái)政支出這一指標(biāo)是被低估了，具體到中央財(cái)政債務(wù)依存度則被高估了。第二，我國(guó)的財(cái)政預(yù)算編制方式與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不完全相同，比如債務(wù)利息的規(guī)模已越來越大，但尚未編列在預(yù)算支出中，使帳面上的中央財(cái)政支出小一塊。又使中央財(cái)政債務(wù)依存度被高估了一塊。所以，我們不能簡(jiǎn)單的就中央財(cái)政債務(wù)依存度嚴(yán)重偏高就得出要立即壓縮國(guó)債規(guī)模的結(jié)論。但不管這個(gè)指標(biāo)被怎樣高估，中央財(cái)政債務(wù)依存度偏高則是不爭(zhēng)的事實(shí)，應(yīng)該引起警覺，絕不能掉以輕心。
（四）償債率的比較。國(guó)債償債率是指一年的國(guó)債還本付息額與財(cái)政收入的比例關(guān)系。債務(wù)收入的有償性，決定了國(guó)債規(guī)模必然要受到財(cái)政資金狀況的制約。因此，要把國(guó)債規(guī)�？刂圃谂c財(cái)政收入適當(dāng)?shù)乃缴�。這一指標(biāo)，國(guó)際上公認(rèn)的安全線是8－10％，我國(guó)在1994年以前，由于國(guó)債的發(fā)行規(guī)模不大，國(guó)家財(cái)政收入用于債務(wù)支出的也就不多，償債率較地，如1990年不過是6.5%。但從1994年起，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模劇增，由此導(dǎo)致的債務(wù)支出總額迅速上升，國(guó)債償債率從1994年的9.6%迅速攀升到1998年的22.4%，大大超過了國(guó)際公認(rèn)的安全線。:
二、基本結(jié)論。
通過以上對(duì)四個(gè)指標(biāo)的對(duì)比分析，關(guān)于我國(guó)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模，我們可以得出一些基本的結(jié)論：1、西方國(guó)家國(guó)債依存度較低，國(guó)債負(fù)擔(dān)率較高，與我國(guó)的情況正好相反。這主要有兩方面的原因：一是西方國(guó)家年度國(guó)債規(guī)模發(fā)行絕對(duì)量較大，但與其年度巨額財(cái)政收入相比，相對(duì)量顯得較小。以美國(guó)為例，1993年的財(cái)政收入高達(dá)11535億美元，而同期我國(guó)財(cái)政收入僅有4398億元人民幣。若按現(xiàn)有匯率計(jì)算，相當(dāng)于我國(guó)財(cái)政收入的22倍。二是這些西方發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的歷史比較長(zhǎng)，因此，國(guó)債發(fā)行時(shí)間也早，尤其是以發(fā)行中長(zhǎng)期（10－20年）的國(guó)債為主體品種，因此，歷史累計(jì)額較大，比較起來，其國(guó)債負(fù)擔(dān)率自然比較高。2、從上面判斷國(guó)債規(guī)模的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，很難簡(jiǎn)單講，中國(guó)國(guó)債規(guī)模是大了還是有較大的回旋余地，一個(gè)讓人們較易接受的事實(shí)是，中國(guó)國(guó)債規(guī)模處于國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松而財(cái)政債務(wù)重負(fù)的矛盾當(dāng)中，即既有寬松的一面，也有嚴(yán)峻的一面。那么，問題的關(guān)鍵是如何解決這一矛盾，既要充分發(fā)揮國(guó)債對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用以及對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的反周期調(diào)節(jié)作用，又要防止國(guó)債規(guī)模過大對(duì)財(cái)政收支造成難以承受的壓力，避免像某些發(fā)展中國(guó)家那樣因政府債務(wù)問題而陷入信用危機(jī)和財(cái)政危機(jī)。3、從動(dòng)態(tài)趨勢(shì)看，中國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了自1994年以來的以30％多的速度急劇擴(kuò)張，正面臨者巨大的壓力和與日劇增的風(fēng)險(xiǎn)。今后的若干年內(nèi)，只要國(guó)內(nèi)國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不發(fā)生大的突變，對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行增長(zhǎng)中的“微調(diào)”或許是一種有效的政策選擇。考慮到國(guó)債總量政策的慣性作用，未來幾年要壓縮國(guó)債發(fā)行規(guī)模是不現(xiàn)實(shí)的，也不符合當(dāng)前實(shí)施積極的財(cái)政政策的客觀要求，但國(guó)債發(fā)行規(guī)模要想連續(xù)保持這幾年的增長(zhǎng)勢(shì)頭也是難以維繼的。所以，現(xiàn)實(shí)的選擇只能是增長(zhǎng)中的“微調(diào)”，而且，這種“微調(diào)”只能建立在“振興財(cái)政”和“優(yōu)化國(guó)債結(jié)構(gòu)”的基礎(chǔ)上進(jìn)行，即要在提高“兩個(gè)比重”的或國(guó)家可支配財(cái)力水平的基礎(chǔ)上適度擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模。同時(shí)，要繼續(xù)調(diào)整國(guó)債政策，規(guī)范國(guó)債市場(chǎng)，優(yōu)化國(guó)債結(jié)構(gòu)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力得到較好的釋放。
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