權衡理論和優序融資理論之比較論文

　　權衡理論和優序融資理論都是從現代資本結構理論中發展出來的兩個主流理論，但在理論或實踐中，人們往往不太注意兩者的區別和聯系。筆者擬就此做一探析。

　　一、權衡理論和優序融資理論簡述

　　企業資本結構中的“資本”，是指企業全部的資金來源，包括自有資金和負債。資本結構指全部資本的構成，即自有資本和債務資本及其內部各部分之間的比例關系。資本結構是企業財務決策的核心問題，它對企業的市場價值和治理都有重要影響。現代資本結構理論以ＭＭ理論為開端，具有較為嚴密的理論體系。ＭＭ理論認為，在沒有稅收和交易成本以及個人和企業借貸利率相同的條件下，企業的價值與資本結構無關。雖然這一結論依賴的前提過于苛刻，與現實相距甚遠，但它開拓了現代資本結構理論的道路和發展方向，標志著現代資本結構理論的開端。

　　權衡理論通過放寬ＭＭ理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財務困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業市場價值。它包括：

　　１．負債的好處：①公司所得稅的抵減作用。由于債務利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。②權益代理成本的減少。負債有利于企業管理者提高工作效率、減少在職消費，更為關鍵的是，它有利于減少企業的自由現金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。

　　２．負債的受限：①財務困境成本，包括破產威脅的直接成本、間接成本和權益的代理成本；②個人稅對公司稅的抵消作用。因此，現實中企業的最優資本結構是使債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。

　　優序融資理論則放寬ＭＭ理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會傳遞企業經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當股票價格高估時，企業管理者會利用其內部信息發行新股。投資者會意識到信息不對稱的問題，因此當企業宣布發行股票時，投資者會調低對現有股票和新發股票的估價，導致股票價格下降、企業市場價值降低。內源融資主要來源于企業內部自然形成的現金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風險債券，最后在不得已的情況下才發行股票。

　　羅斯的信號傳遞理論認為，管理者對融資方式的選擇實際上向投資者傳遞了企業經營的信息，由于破產可能性與負債水平正相關，卻與企業質量負相關，投資者將企業發行股票融資理解為企業資產質量惡化、財務狀況不佳的信號，而債務融資則顯示了管理者對企業的未來業績有著良好的預期，是企業經營良好的信號。當企業的經營業績較差時，由于債務有較高的破產邊際成本，低質量企業的管理者就不敢模仿高質量企業增加較多的債務。因此，越是高質量的企業，負債比率就會越高，企業的市場價值與負債比率正相關。

　　二、權衡理論和優序融資理論的區別

　　１．前提條件不同。權衡理論考慮稅收、財務困境成本、代理成本如何影響企業的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達到均衡。而優序融資理論則認為，不對稱信息和融資成本超過了權衡理論中舉債的稅收和代理方面對資本結構的影響。由于前提的不同，兩者對企業的融資決策雖然可能會有相同的建議，卻有不同的原因解釋。

　　２．財務杠桿比例的生成原因不同。權衡理論認為最佳資本結構取決于債務的邊際成本等于邊際收益時的水平，債務的成本收益會驅使低負債企業提高杠桿比例、高負債企業降低杠桿比例，因此企業存在一個理想的財務杠桿比例目標和回復到該目標的趨勢。在權衡理論中，企業負債比例的變化是對舉債利弊進行權衡的結果，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業有更高的杠桿比例。優序融資理論則認為，企業融資決策的依據是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個理想的杠桿比例目標。因此，當企業投資超過留存利潤時，企業負債相應增加，反之則減少，企業負債比例的變化是凈現金流變化的結果。在優序融資理論中，企業在經營好的時候要儲備現金或舉借少量債務，以避免將來投資時采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負債比例是擁有高融資能力的表現。

　　３．股利的性質和作用不同。權衡理論認為，發放股利和舉借債務可以互相替代，其效果都能減少自有現金流量，從而降低權益的代理成本。優序融資理論則認為，由于某些原因，股利發放是穩定的，企業現金流的變化主要靠債務的收縮來解決。

　　４．負債的性質和作用不同。在權衡理論中，負債的作用主要體現在對稅收和委托代理關系等方面的影響上，因而各種負債內部種類之間并無大的區別。在優序融資理論中，在負債內部，低風險債務（如抵押貸款或債券）較之高風險債務（如信用債券）更能傳遞積極信息，能夠降低融資成本，因而得到優先考慮，成為僅次于內源融資的方式。

　　三、權衡理論和優序融資理論的聯系

　　１．兩者都是以ＭＭ理論為基礎，是對ＭＭ理論的發展。兩者都以企業市場價值最大化為目標，考察不同融資方式對市場價值的影響。兩者都是放寬ＭＭ理論理想假設條件向現實的逼近，而且兩者的前提條件相互補充，共同涵蓋了影響企業資本結構的眾多重要因素，都有很強的現實意義。

　　２．兩者實際上都肯定了債務融資優于權益融資。在優序融資理論中，很明顯，債務融資優先于權益融資得到考慮。在權衡理論中，則是先考慮債務融資各種優勢帶來的收益，再考慮債務融資受限制情況帶來的成本，從而認為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著眼點也是優先考慮債務融資，直至用盡債務融資的`好處才考慮使用權益融資。此外，兩者都是對成本進行“權衡”的理論，只不過優序融資理論“權衡”比較的是內源融資、債務融資和權益融資三者之間的成本，而權衡理論“權衡”比較的是作為融資方式之一的債務的邊際成本和收益。

　　３．兩者都未能得出企業合理資本結構的一個準確公式，但無疑都表明，現實中資本結構與企業的市場價值有關，其合理與否會影響到企業的治理結構和股東、債權人、管理者等利益相關者的利益。

　　４．兩者對企業的融資方式和股利政策的指導效果比較一致，雖然動機有所不同，但兩者在股利政策上的決策原則基本一致。兩者都認為，在其他條件不變的情況下，盈利多的企業會有更高的股利支付率，有更多投資機會的企業會有更低的股利支付率，經營風險大、未來盈利和現金流不穩定的企業會有更低的股利支付率和杠桿比例。在１９９４年的一項研究表明，當公司提議增加其財務杠桿時，當日其股票價格大幅上揚；反之，當公司提議降低財務杠桿時，當日其股票價格大幅下跌。這與權衡理論認為財務杠桿的增減會影響稅收優惠的增減，從而導致股票價格相應漲跌的預測一致。另一方面，該項研究也可看成是優序融資理論的證明。這是因為，財務杠桿比例的提高可以看成企業未來具有高現金流和高盈利的信號。根據有關資料，自２０世紀５０年代以來，西方發達國家企業融資結構變化的共同趨勢是內部資金的比率明顯上升，外部資金的比重有所下降；而在外部融資中，銀行融資的比重有所下降，債務融資比重上升，而股票融資呈下降趨勢，甚至出現股票融資為負（股票回購大于發行）的情況，這些成為優序融資理論現實解釋能力的有力證據。