美日企業融資模式比較分析論文

　　【摘要】美日的企業融資模式都是以內源融資為主，在外源融資上分別是以證券市場和銀行為主要渠道，這與兩國的經濟制度、金融體制、文化法律環境、稅收體制等因素密切相關，從而表現為在企業融資結構、企業治理機制、經濟績效等方面的差異，因此不能籠統地得出哪一種更優的結論，兩種模式的相互借鑒與融合會產生優勢互補效應。

　　【關鍵詞】融資模式融資結構企業治理

　　一、美日企業融資模式概述

　　經濟學家通常以外源融資方式為特征，將企業融資模式分為兩類：以美國為代表的市場導向型融資模式和以日本為代表的銀行導向型融資模式。從美日企業的融資結構來看，二者都是以內源融資為主，注重企業留存收益的積累。但在外源融資上，美國企業主要依靠證券市場，而日本企業則主要依靠銀行。

　　許多經濟學家通過研究發現，美國企業融資基本上遵循“啄食順序理論”，即內部積累占主導，其次是債務，最后是發行新股。而日本則是政府主導型經濟國家，在戰后很長時間內，日本企業都離不開銀行的支持。從股權結構上看，美國企業奉行股東利益至上原則，企業股權高度分散，股權流動性強。日本企業所有權結構表現為以較高比重的法人資本和以較低比重的個人資本相結合的特征：企業股權高度集中，法人相互持股，股權流動性差且股權結構相對穩定。

　　二、美日企業融資模式的比較

　　企業融資模式和融資結構，受國家的經濟發展水平、金融體系、文化法律環境、稅收體制、經濟發展戰略等因素的制約，同時也深刻影響著企業的所有權結構、治理模式、破產重組方式等。以下從制度環境、模式風險以及經濟績效三方面進行對比分析，找出美日企業融資模式的差異和共性。

　　1.企業融資結構形成的制度因素比較。

　　(1)文化和法律環境。美國實行普通法系，注重力量的制衡和權力的分散，推行以私有財產為基礎的產權制度，自由主義和個人主義是美國主流的、核心的價值觀，因此美國企業的股東大多是個人股東，企業股權高度分散。日本是集權制國家，實行大陸法系，對于產權的界定較為模糊，崇尚集體主義，強調忠誠和服從，企業股東多為機構法人，實行終身雇傭、年功序列等企業制度，從而既確保了企業的長期穩定，也為實現法人控股提供了重要的微觀基礎。

　　(2)稅收制度。美日都實行以所得稅為核心稅種、以直接稅為主的稅收制度。美國針對企業利潤和個人收入實行雙重征稅，從而誘導企業將利潤更多地用于追加投資和彌補折舊。日本政府對股息的課稅較高，但對股東的資本利得部分是免稅的，使得企業傾向于擴大投資規模，加速了折舊和技術進步。所以說，美日的稅收制度使得兩國的公司都傾向于將稅前利潤用于追加投資，這也是美日企業融資結構中內源融資占據較大比重的主要原因。

　　(3)融資體制。格林斯潘將資本市場與商業銀行視為具有互補關系的宏觀金融調控手段：當直接或間接金融當中一種失靈時，另一種可以擔負起穩定金融系統的責任。美國的金融體系長期實行分業經營模式，《格拉斯—斯蒂格爾法案》規定商業銀行與投資銀行業務分離，商業銀行禁止從事股票交易活動，企業所需的外部資金只能通過證券市場融通，這也促進了美國資本市場的發展。日本銀行業發達，商業銀行既是企業的債權人也是企業的大股東。銀行向企業提供商業資本的同時，承銷公司證券的發行工作。

　　(4)市場秩序建立的基礎。美國是市場導向型經濟體制，日本是政府主導型經濟體制，這就決定了兩國降低交易不確定性的方式是不同的，從而對企業融資模式的形成產生了重要影響。

　　為降低機會主義行為的發生，美國實施明確契約市場交易機制，即契約的實施依靠第三方所強加的明確懲罰來約束。比如美國產權法規的執行非常嚴格，市場違約成本很高，法律條款所覆蓋的內容非常廣泛，各項規章相互彌補，有利于保障投資者的利益。日本的市場交易機制是一種隱含契約方式，既沒有明確的書面規定，也沒有監督契約實施的第三方權威機構，違約方不會受到第三方的強制性懲罰。日本的銀企關系就是建立在長期合作的基礎之上。

　　2.融資模式的風險比較。

　　(1)流動性風險。美國的資本市場具有很高的流動性，發達的信息技術和豐富的網絡資源為資本市場的高流動性提供了便利快捷的條件。為防止外國資本的進入，日本實行的法人相互持股制度，造成了日本股市的流動性很差，企業不能在證券市場籌資，又不得不轉向銀行貸款。這顯然違背了股市作為企業控制權市場的功能的發揮。

　　(2)價格波動風險。美國資本市場的高流動性必將伴隨著大規模的投機行為，經常出現股價的大幅波動。而日本股市的低流動性極大地降低了投機行為發生的概率，企業股價較穩定，但日本企業是典型的高負債經營模式，銀行風險無法分散，造成了金融體系風險高，泡沫成分大，特別是90年代經濟泡沫破滅之后，銀行積累了大量的不良債權，資本市場也不能發揮“后備軍”的作用。

　　(3)委托———代理風險。盡管美國擁有嚴格的信息披露、會計核準、限制關聯交易等法律約束條款，但資本市場仍然存在信息不對稱，對于企業的行為不能完全掌控。日本銀企間建立了長期合作關系，銀行對企業的真實信息非常了解。所以單就模式本身而言，在代理風險上日本模式要低于美國模式，但日本由于股東權力的架空，導致了經理人權力過大，反而增加了委托-代理風險。

　　3.融資模式的經濟績效比較。

　　(1)融資模式對企業治理的影響。融資結構不但是對融資契約的選擇，其實質是通過產權主體相互依存、共生互動的制衡機制而形成的企業治理結構。

　　1)股權治理。法人相互持股造成了日本企業的股權結構非常穩定，法人企業間形成了“命運共同體”，法人股東不會拋售所持的股票，從而造成了股市的流動性差，股權治理機制失效。

　　美國企業的股權高度分散，中小股東在股東大會的投票權限很小，不能對公司決策產生影響，所以只能采取“用腳投票”的方法行使投票權，使企業經常面臨“敵意接管”的市場約束。

　　2)債權治理。債權融資契約有效性的前提是債權契約能夠被履行，企業債務如不能按期償還，那么企業的信用等級就會下降。美國企業債權契約的履行建立在聲譽機制基礎上，美國的破產法規非常嚴格，償債信用等級十分明晰，擁有權威的信用評估機構。日本主銀行對企業采取相機治理模式，正常情況下，主銀行不干預企業的行為，同時通過為企業提供短期信貸和開立賬戶、與企業高層溝通等方式監控企業的經營狀況;當企業業績非常差時，主銀行會通過更換管理層、破產接管等方式，對企業行使控制權。因此說日本主銀行對企業的債權約束力較小。

　　3)對經營者的激勵與約束。對經營者的監督可分為董事會監督與市場監督。美國企業董事會中外部獨立董事所占比重較高，外部董事通常會得到股息分紅、股票期權等物質激勵。董事會通常包括執行委員會、審計委員會、薪酬委員會等。在日本企業董事會中外部董事的比例遠低于內部董事，而且外部董事大都來自企業集團中相互持股的公司、銀行，所以說日本企業實際上掌握在內部董事手中。董事成員一般會獲得事業型激勵，如職務晉升等。股票期權等物質激勵也是有缺陷的，2002年安然財務丑聞，就是因為管理層人為地提高股票行權價格，隱瞞了企業的真實信息，從而扭曲了股票期權的激勵機制;相比之下，日本企業實施以年功序列制為基礎的激勵機制，更有利于經理人員忠誠度的培養。

　　美國有效的外部市場治理機制對經理人的行為和決策具有很強的約束力，一旦企業被收購，管理層將面臨被更換的風險;另一方面，經理人市場的存在使得經營者不得不以良好的表現來維護自身的聲譽。由于存在著“債券軟約束”、法人股東監督流于形式以及外部市場治理機制的失效等問題，日本企業內部經理人控制問題嚴重。

　　(2)融資模式與金融市場效率。

　　1)資源配置效率。在高效的信息披露制度的基礎上，美國的證券發行實行核準制度，發行主體自我承擔風險、自我約束。

　　日本資本配置權的`非市場化使得資本的使用效率大大下降，利率被人為地限制，資金需求大于資金供給，形成了“超借”、“超貸”局面。

　　2)金融市場監控效率。美國和日本的金融市場對企業資金使用效率的監控機制是不同的。美國的監控體系是分離的、相互獨立的，事前監控主要基于有效的信息披露、獨立審計等制度，通過證券評估機構完成的;事中監控是股東以“用腳投票”方式對經理層進行監控;事后監控則是靠有效的外部接管市場和嚴格的破產法規實現的。相比之下，日本對企業的事前、事中和事后監控任務全部由主銀行承擔，三個階段統一于主銀行對企業的治理中，主銀行通過相互持股、派遣董事與企業建立良好的長期合作關系，從而準確地了解企業的真實信息。此外企業集團的成員也會相互監督。

　　3)企業退出效率。美國和日本對企業破產所作出的反應是不同的。在美國如果銀行對企業施以同情心，那么它將失去破產程序中的優先索賠權，所以銀行會爭相對企業逼債，加速企業破產進程。相反日本主銀行通常會接手企業的不良債務，分擔企業的風險對企業進行救助。所以，美國模式使企業時刻充滿危機感，有利于激發企業創新。而日本的模式則有利于企業長期穩定發展，但企業創新動力不足。

　　(3)融資模式對宏觀經濟的影響。自上世紀90年代以來，美國進入了“新經濟”時期，以信息技術、高科技服務、生物制藥、海洋技術、新能源等優勢產業取得了飛速發展，成為股市飆升的主力軍，企業表現出強大的競爭力。美國發達的證券市場(包括NASDAQ在內)、經理人市場使得資本和人才等關鍵要素的流動性非常高，價格機制確保資源向優勢產業、朝陽產業配置，從而為美國經濟實現長達120個月的增長提供了保障。

　　日本在戰后實行的銀行主導型企業融資模式，為日本經濟在短時間內恢復和飛躍提供了充足的資金保障。但自80年代中后期開始，隨著證券市場的發展、投資收益的良好預期和日元的升值，日本聚集了大量的國際財富，日本企業將土地、股票等投機性很強的資產作為抵押，商業銀行也放松了對項目風險的評估，爭相把資金借給企業投入股市和房地產市場，于是形成了放貸-泡沫膨脹-放貸的惡性循環，銀行資產直接受到了股市波動的影響。泡沫經濟的破滅最終使日本銀行業背上了巨額不良債權的沉重包袱，使日本陷入了十多年的“復合蕭條”。

　　三、結論與啟示

　　美日企業融資模式從不同的角度看各具優勢，不能概括得出孰優孰劣的結論。因為一國企業融資模式和金融體系歸根到底是服務于經濟發展，通常與一國的經濟制度、法律文化環境、經濟發展戰略、稅收制度、企業制度和組織結構相聯系。對于我國來說，內源融資在任何時候都應該是企業的首選，此外應培育多元化的外源融資模式，加速推進我國資本市場的建設，完善商業銀行的治理機制，協調各融資主體間的關系，充分發揮兩種融資模式的優勢互補效應。

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