企業(yè)股權轉(zhuǎn)讓分析的論文
企業(yè)股權轉(zhuǎn)讓分析的論文
一、常用股權估值方法簡介
常用股權估值方法主要有絕對估值法（折現(xiàn)現(xiàn)金流，即DCF）與相對估值法（如市價/盈利等）兩種。
（一）絕對估值法
絕對估值法是一套很嚴謹?shù)墓乐捣椒ǎ@一方法的理論基礎是：企業(yè)的價值等于其未來產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。絕對估值法即通過選取適當?shù)馁N現(xiàn)率，折算出預期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生的全部凈現(xiàn)金流之和，從而得出企業(yè)的價值。
想得出準確的折現(xiàn)現(xiàn)金流值，需要對公司未來發(fā)展情況有清晰的了解。得出DCF值的過程就是判斷公司未來發(fā)展的過程，所以DCF估值的過程也很重要。就準確判斷企業(yè)的未來發(fā)展來說，判斷成熟穩(wěn)定的公司相對容易一些，處于擴張期的企業(yè)未來發(fā)展的不確定性較大，準確判斷較為困難。再加上DCF值本身對參數(shù)的變動很敏感，使DCF值的可變性很大。但在得出DCF值的過程中，將反映分析人員對企業(yè)未來發(fā)展的判斷，并在此基礎上假設。有了DCF的估值過程和結果，以后如果假設有變動，即可通過修改參數(shù)得到新的估值。
常用的絕對估值法有紅利折現(xiàn)、自由股權現(xiàn)金流折現(xiàn)以及最新出現(xiàn)的剩余收益折現(xiàn)模型等。
（二）相對估值法
相對估值法的含義簡單且容易理解。就是：一家公司的價值確定與其他市場上同類型的公司的價值如何確定有關。在用相對估值法對一家在公開市場上上市的公司進行估值時，需經(jīng)過以下步驟：
1.列出用于比較的公司的名單并且找出它們的市場價值，通常尋找同行業(yè)的公司。
2.根據(jù)公司所處的行業(yè)不同，把其市值轉(zhuǎn)化成可比較的倍數(shù)，例如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市盈率相對利潤增長的比率（PE/G）、專門針對壽險公司的市價與內(nèi)涵價值比率（P/EmbeddedValue，P/EV）以及專門針對資產(chǎn)管理公司的市價與管理資產(chǎn)比率（P/AssetUnderManagement,P/AUM）。此外，由于傳統(tǒng)估值方法主要依賴會計利潤和賬面價值。而保險公司的業(yè)績具有顯著的延遲性。
3.把要估值公司的倍數(shù)和用于比較的公司的倍數(shù)進行比較，判斷需估值公司的價值是被高估了還是被低估了。
下面，對幾種常用相對估值方法做一介紹。
（1）市盈率法。市盈率法（P/E）是簡潔有效、也是國際上最流行的估值方法，其核心在于每股凈收益的確定。P/E，即價格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若干年每股收益為恒定值，那么PE值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點像實業(yè)投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時間價值。
（2）市凈率法。市凈率法（P/B）即當時的收購價格與最近一期同股凈資產(chǎn)價格之比。在對股票分析師調(diào)查中，該方法是僅次于市盈率法的一種相對估值方法，并且，由于每年的盈利不總為正，且變動幅度相對凈資產(chǎn)較大，因此，市凈率法也有其優(yōu)勢。通常，國際上對銀行、券商以及財產(chǎn)險公司采用市凈率法進行估值。
（3）市價與內(nèi)含價值法（P/EV）。通俗地說，內(nèi)含價值是在沒有考慮公司未來新業(yè)務銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價值，可視為壽險公司進行清算轉(zhuǎn)讓時的價值。內(nèi)含價值是對一個壽險公司的經(jīng)濟價值的估計，不包括未來新業(yè)務產(chǎn)生的價值，直接反映壽險公司當前的經(jīng)營成果。它由有效業(yè)務的價值和調(diào)整后凈價值兩部分構成，反映在某個評估時點之前已經(jīng)生效的`業(yè)務的價值。調(diào)整后凈值一般是指資產(chǎn)市值(可包括所有不良資產(chǎn))扣除負債后的數(shù)額；而有效業(yè)務的價值則是反映了資本成本后，目前業(yè)務未來可作分配的折現(xiàn)現(xiàn)金流量。根據(jù)我國的定義，內(nèi)含價值（EV）構成如下：內(nèi)含價值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務價值。（其中，調(diào)整凈資產(chǎn)=自由盈余+要求資本；有效業(yè)務價值=有效保單未來產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流現(xiàn)值-持有要求資本的成本。）
（4）市價與管理資產(chǎn)比率。市價與管理資產(chǎn)比率（P/AUM）是國外基金公司股權轉(zhuǎn)讓的價格中最常用的參考指標，即基金公司股權價值與基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模之比。由于基金管理公司的管理費收入根據(jù)管理資產(chǎn)的一定百分比計提,因此,基金管理公司股份的售價依照公司所管理資產(chǎn)的百分比來計算是一種較為科學的做法。
（三）兩種方法比較
相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹慎擇取不同估值方法。
此外，如果有條件的話，最好運用兩種方法分別估值之后，再對股權的價值進行判斷。
（四）估值應注意的其他問題
1.分部加總法（sum-of-parts）。如果一個金融企業(yè)存在不同種類的業(yè)務，如券商的自營業(yè)務和其他業(yè)務，以及下轄保險、銀行和投資三大板塊，就需要針對每一個板塊采取不同的方法分別估值，之后將其估值結果進行加和，這就是分部加總。
2.流動性溢價。通常，已上市公司的股權流動性更強，因此，在估值時要相對未上市公司具有一定的溢價。
3.戰(zhàn)略投資者折價。經(jīng)驗表明，無論是技術、網(wǎng)點、品牌等擁有任何一項或多項優(yōu)勢資源的戰(zhàn)略投資者，在入股談判時，應當享受相對其他投資者的估值折價。
4.控制權溢價。經(jīng)驗同時表明，如果對目標企業(yè)進行收購，則將會產(chǎn)生控制權溢價。
二、不同類別金融企業(yè)的估值案例分析
在這一部分，我們將按照金融企業(yè)的不同類別，分別介紹證券、商業(yè)銀行以及基金公司的估值案例。由于絕對估值方法不具有可比性，因此在舉例時，只用相對估值法進行比較。
（一）商業(yè)銀行
表2列出了近年來部分商業(yè)銀行上市前股權轉(zhuǎn)讓的市凈率倍數(shù)（P/B），平均來看，這些商業(yè)銀行的股權轉(zhuǎn)讓市凈率為1.48倍。
因為中國經(jīng)濟將可能長期處于一個較快增長的階段，資本市場通常會給上市的商業(yè)銀行一個市凈率溢價，且銀行在上市前引入戰(zhàn)略投資者時要給予其一定程度的折價，此外上市銀行還具有流動性溢價，因此未上市銀行平均市盈率要低于上市銀行。
（二）保險公司
前面已經(jīng)分析過，財險和人身險由于經(jīng)營業(yè)務的時間不同，因此估值方法也不同。
1.財險公司
產(chǎn)險屬于短期業(yè)務，資金流動快，可在較短年限內(nèi)實現(xiàn)盈利，估值方法較壽險簡單。目前美國、韓國、日本產(chǎn)險公司的平均PB分別為1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我國已在香港上市的中國財產(chǎn)保險公司，其2008年8月29日（即公布中期報后一天）的P/B為2.44元。
2.人身險公司
在國內(nèi)A股上市的人身險公司有中國人壽，但是中國平安和中國太保上市公司中的大部分業(yè)務也為人身險，因此，我們列出這3家上市公司的P/EV值。
（三）證券公司
由于證券公司自營業(yè)務與其他業(yè)務對資本的依賴程度不同，因此，通常在絕對估值法時，采用分部加總的方法對其進行估值。然而，這里只列出近期的券商轉(zhuǎn)讓價格案例，所以并沒有對這一方法進行深入探討。
表4列出了近兩年發(fā)生過的部分券商股權轉(zhuǎn)讓價格及相應市盈率，平均來講，這些未上市券商在轉(zhuǎn)讓時的市盈率為11.92倍。
由于20xx年股市較20xx年的最高點已大幅下挫，證券公司在2008年的平均市盈率已降低，這一方面說明了券商行業(yè)的周期性特點，同時也表明2008年證券業(yè)展開股權收購的成本較低。
（四）基金管理公司
可以看出，近兩年轉(zhuǎn)讓股權的基金管理公司平均資產(chǎn)規(guī)模為806.9億元，平均轉(zhuǎn)讓價與管理資產(chǎn)比率為4.69%。
三、總結
本文第一部分對兩種不同的估值方法進行了介紹，第二部分又分銀行、保險公司、證券公司以及基金公司等介紹了相對估值法的案例。其實，面對一個新的項目時，正如我們在證券公司案例中分析的一樣，要充分把握相關行業(yè)與宏觀經(jīng)濟周期等的關系，而不能僅僅依靠歷史數(shù)據(jù)的簡單平均做出決策。
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