論文示例：歐元全面流通后的匯率趨勢(shì)
歐元1999年面世以來(lái)匯率的弱勢(shì)，是九十年代中期以來(lái)歐元成員國(guó)貨幣匯率下跌趨勢(shì)的延續(xù)。歐元的中長(zhǎng)期走勢(shì)仍受基本經(jīng)濟(jì)因素支配。另一方面，隨著歐元鈔票及硬幣面世，各國(guó)央行肯定歐元地位，并增持歐元儲(chǔ)備，加上歐元成員經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐較為一致，應(yīng)有助鞏固市場(chǎng)對(duì)歐元信心�？紤]到歐元匯率目前已處歷史低位，多個(gè)機(jī)構(gòu)估計(jì)已比「均衡」水平偏低近30％。因此，中長(zhǎng)期而言，歐元匯率可從目前水平適度回升 歐元自1999年初面世以來(lái)，匯率持續(xù)偏軟，跌勢(shì)超出一般預(yù)期。本文藉歐元鈔票及硬幣面世之際，對(duì)歐元匯率前景作一評(píng)估。
一、歐元面世以來(lái)的匯率表現(xiàn)
歐元面世以來(lái)匯價(jià)疲弱，與1999年初歐元面世時(shí)兌美元的匯率相比，2001年底歐元的下跌幅度約為24％，而在3年內(nèi)的最大跌幅則接近30％。
歐元在其面世后弱勢(shì)明顯加劇。根據(jù)國(guó)際貨幣基金的統(tǒng)計(jì)，按過往美元兌歐元成員國(guó)原有貨幣的匯率折算（以權(quán)重調(diào)整），歐元（成員國(guó)貨幣）兌美元匯價(jià)在1990－1992年兌美元的折算匯率大體在1.2－1.4之間上落；但其后開始趨跌，1993－1998年間的主要波幅回落到1.05－1.3之間。
1999年歐元面世后進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，波幅在0.82－1.17之間，2000年初后大部分時(shí)間低于1.0.雖然未下試八十年代中期接近0.70的低位，但比九十年代初期在1.40以上的高位已大幅回落。
歐洲央行編制的歐元名義匯率指數(shù)（包括12種主要貿(mào)易伙伴的貨幣，其中美元權(quán)重占25.05％、英鎊占24.26％、日?qǐng)A占15.01％；2001年以前包括希臘貨幣，即共13種貨幣），自1999年初面世以來(lái)的跌幅則約15％。這反映過去三年歐元兌其他主要貨幣的跌幅較小，如兌日?qǐng)A下跌約12％，兌英鎊下跌約13％�？梢�，歐元弱勢(shì)主要是強(qiáng)勢(shì)美元的反差。
二、影響歐元的長(zhǎng)期因素
市場(chǎng)上就歐元面世以來(lái)的弱勢(shì)有不少分析，指出影響歐元弱勢(shì)的因素包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)，資金傾向流入美國(guó)，歐洲利率政策未能配合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要及漠視匯率水平，歐元成員國(guó)與央行對(duì)利率有爭(zhēng)議，市場(chǎng)對(duì)歐元順利運(yùn)作的疑慮（特別在歐元面世前及面世初期），美國(guó)實(shí)施強(qiáng)美元政策，等等。我們認(rèn)為，就歐元匯率長(zhǎng)期走勢(shì)而言，基本經(jīng)濟(jì)因素仍具主導(dǎo)性，因?yàn)橘Y金流向的主要?jiǎng)訖C(jī)是尋求較高的回報(bào)。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力較佳和企業(yè)盈利較快增長(zhǎng)，正是帶來(lái)較高回報(bào)的必要條件。其次是歐元作為一種嶄新的貨幣，市場(chǎng)對(duì)其運(yùn)作信心不足及主要成員國(guó)的政策協(xié)調(diào)問題，也在一定程度上影響匯率。
1.基本經(jīng)濟(jì)因素
從基本經(jīng)濟(jì)因素看，歐元區(qū)近十年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遠(yuǎn)遜美國(guó)。1991－2000年美國(guó)經(jīng)濟(jì)每年平均的增長(zhǎng)率為3.3％，歐元區(qū)則只有2.0％，其中在1996－2000年間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)更達(dá)4.3％，與歐元區(qū)2.5％的相比差距更大。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然較快，但通脹率與其他西方國(guó)家同步趨降，總體表現(xiàn)更優(yōu)勝。
經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的數(shù)據(jù)顯示，九十年代美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)力增長(zhǎng)較歐元區(qū)國(guó)家優(yōu)勝的趨勢(shì)逐步確立，扭轉(zhuǎn)了七、八十年代的情況。1970－1980年美國(guó)貿(mào)易部門勞工生產(chǎn)力每年平均增長(zhǎng)1.0％，而1990－1999年則上升至4.6％，而歐元區(qū)貿(mào)易部間勞動(dòng)生產(chǎn)力則從1970－1980年每年平均增長(zhǎng)4.0％，下降至1990－1999年的2.9％。
經(jīng)濟(jì)體制相對(duì)欠活。經(jīng)濟(jì)體制是影響生產(chǎn)力的主要因素。美、歐市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向不盡相同，作為歐元區(qū)主要成員的德國(guó)、法國(guó)及意大利等國(guó)家，較強(qiáng)調(diào)社會(huì)凝聚力，有較多保障勞工及公民的機(jī)制和措施。這些措施和制度在一定程度上減低了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的靈活程度。
單一市場(chǎng)尚待完善。早于1987年，作為歐盟前身的歐共體已同意于1993年實(shí)施單一市場(chǎng)計(jì)劃。所謂單一市場(chǎng)，即在成員國(guó)之間建立一個(gè)區(qū)內(nèi)商品及服務(wù)貿(mào)易、人員及資本自由流動(dòng)的區(qū)域市場(chǎng)。單一市場(chǎng)的建立是歐盟實(shí)施單一貨幣的先決條件，因?yàn)樵谑チ霜?dú)立的貨幣匯率作為調(diào)節(jié)成員國(guó)各自經(jīng)濟(jì)的情況下，成員國(guó)之間生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)將成為主要調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的途徑，促使區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展更趨同步。另一方面，單一市場(chǎng)的建立意味著區(qū)內(nèi)的經(jīng)貿(mào)壁壘進(jìn)一步消除，有助提高增長(zhǎng)動(dòng)力。
不過，單一市場(chǎng)計(jì)劃正式實(shí)施時(shí)，成員國(guó)仍未充份采納歐盟頒布的有關(guān)單一市場(chǎng)的指令，到2001年11月，未被所有成員國(guó)確認(rèn)的指令仍有10％。同時(shí)，有關(guān)指令的執(zhí)行也出現(xiàn)障礙，令單一市場(chǎng)的效益未能發(fā)揮。2001年8月份歐盟正在處理有關(guān)違反單一市場(chǎng)法令的訴訟共1，477宗，比1997年同期的27宗明顯增加。而且，近40％的訴訟發(fā)生在三個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大的成員國(guó)。
比較區(qū)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格，特別是貿(mào)易產(chǎn)品價(jià)格，也是評(píng)估區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一體化的尺度之一。區(qū)內(nèi)經(jīng)貿(mào)聯(lián)系越強(qiáng)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之下，價(jià)格應(yīng)越接近。但歐盟在1999－2000年間進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，區(qū)內(nèi)的價(jià)格差異程度仍頗大，其中部分如食品價(jià)格差距更接近2倍，電子產(chǎn)品的價(jià)格差距在30－50％之間，高于個(gè)別成員國(guó)本土價(jià)格10－20％的差距。
在金融市場(chǎng)方面，歐元面世令過往12個(gè)不同的金融資產(chǎn)市場(chǎng)形成一個(gè)歐元金融資產(chǎn)市場(chǎng)。理論上說(shuō)，與分割的市場(chǎng)相比，單一貨幣的金融資產(chǎn)市場(chǎng)在規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，亦消除了區(qū)內(nèi)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，因而將大大增強(qiáng)市場(chǎng)流通性，降低交易成本，此外還有助于推動(dòng)區(qū)內(nèi)金融市場(chǎng)進(jìn)一步整合，包括股市、債市及貨幣市場(chǎng)，推動(dòng)區(qū)內(nèi)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展以至改善企業(yè)融資環(huán)境。
不過，歐元金融資產(chǎn)市場(chǎng)一體化進(jìn)程并未如預(yù)期般迅速，而且存在障礙。據(jù)歐洲央行指出，歐元區(qū)整合較快的主要是無(wú)抵押的貨幣市場(chǎng)，有抵押的貨幣市場(chǎng)、以至債券及股票市場(chǎng)的整合程度至今并不顯著。無(wú)抵押貨幣市場(chǎng)的交易量整合較快，主要因?yàn)闅W洲各央行建立了統(tǒng)一結(jié)算系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱TARGET），消除了不同成員國(guó)的結(jié)算障礙；由于該系統(tǒng)屬于即時(shí)支付結(jié)算系統(tǒng)，參與者的交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)得以降至最低。其他金融市場(chǎng)環(huán)節(jié)的整合進(jìn)度欠佳，主要原因是各地有關(guān)金融資產(chǎn)監(jiān)管及法例的差異（以整個(gè)歐盟地區(qū)計(jì)算，共有40家以上的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)）。另外，區(qū)內(nèi)存在不同的股票交易所，各國(guó)政府信貸風(fēng)險(xiǎn)難以一致（受制于歐盟條約限制各國(guó)財(cái)政不能相互支持），也是市場(chǎng)仍較分割的原因。
仍有正面發(fā)展。盡管歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和整合中存在某些障礙，但近幾年取得的成果仍是比較顯著的。在成員國(guó)采納單一市場(chǎng)指令方面，未全面采納的比率比1997年中的超過30％已顯著降低。歐盟推動(dòng)單一市場(chǎng)帶動(dòng)了區(qū)內(nèi)放寬有關(guān)管制，例如歐盟的電力指令要求成員國(guó)在2003年前開放超過35％的.電力市場(chǎng)，區(qū)內(nèi)電力價(jià)格已開始下降；推行的競(jìng)爭(zhēng)力政策亦驅(qū)使成員國(guó)放寬管制和減少政府補(bǔ)貼。
稅務(wù)改革也是歐元區(qū)近幾年的一個(gè)主要發(fā)展，包括主要成員德國(guó)、法國(guó)及意大利都在尋求有關(guān)改革。德國(guó)的減稅計(jì)劃已在2001年7月通過，并于2002年初開始執(zhí)行，首先是把公司利得稅從40％調(diào)低至25％，繼后是取消股權(quán)交易引起的資本增值稅，并逐步把個(gè)人最高入息稅率從53％降至47％。意大利新政府2001年5月份上臺(tái)時(shí)亦承諾調(diào)低最高入息稅率及企業(yè)所得稅率至33％，并取消遺產(chǎn)稅。
值得一提的是歐盟近幾年更加重視創(chuàng)造就業(yè)。1997年歐盟阿姆斯特丹首腦會(huì)議將就業(yè)確定為「共同關(guān)心課題」，此后每年就就業(yè)問題舉行高峰會(huì)議，推動(dòng)勞工市場(chǎng)改革，重點(diǎn)在于以有效預(yù)防失業(yè)措施（包括培訓(xùn)、增加市場(chǎng)整合及鼓勵(lì)失業(yè)者重投勞工市場(chǎng)等），取代緩和失業(yè)困難的福利措施。從歐元區(qū)就業(yè)指標(biāo)變化看來(lái)，這些措施正在起作用。例如，失業(yè)率近幾年持續(xù)趨降，2001年大體維持在8.3－8.5％之間，在經(jīng)濟(jì)放緩之下未有明顯上升跡象，顯示結(jié)構(gòu)性的改善正在部分抵銷經(jīng)濟(jì)周期的影響；1996－2000年與1983－1987年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相若，但前者的就業(yè)增長(zhǎng)則高出后者一倍。
在金融市場(chǎng)方面，股市整合也有一定的進(jìn)展。主要是推動(dòng)區(qū)內(nèi)交易所及結(jié)算所的收購(gòu)合并，例如2000年法國(guó)、荷蘭及比利時(shí)股市合并為Euronext，成為歐洲第二大股市，其后更成功收購(gòu)倫敦國(guó)際金融期貨交易所（Liffe），德國(guó)交易所Borse亦將購(gòu)入結(jié)算公司Clearstream的50％股權(quán)。歐盟1999年為推動(dòng)整合區(qū)內(nèi)金融市場(chǎng)推出「金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃」，2001年初更委任一個(gè)由前歐洲貨幣局局長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)的智囊團(tuán)研究加快落實(shí)有關(guān)計(jì)劃，該委員會(huì)并提出將有關(guān)整合金融市場(chǎng)的立法程序規(guī)限在原則性條文上，而將具體細(xì)節(jié)交由專家小組跟進(jìn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)與信心
歐元雖然不是歷史上首個(gè)多國(guó)組成的貨幣聯(lián)盟，但參與國(guó)家的總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模則是前所未見，加上歐盟成員文化差異及民族性因素，以及1992－93年曾爆發(fā)歐洲匯率機(jī)制危機(jī)，在歐元落實(shí)前，國(guó)際間有不少人因懷疑主要成員難以相互協(xié)調(diào)而對(duì)計(jì)劃抱觀望態(tài)度。由于歐元面世初期主要成員國(guó)與歐洲央行理事之間在貨幣政策取向上確曾出現(xiàn)分歧。市場(chǎng)對(duì)歐元信心確不足。據(jù)歐盟的調(diào)查，2000年底區(qū)內(nèi)認(rèn)為歐元帶來(lái)的利大于弊的受訪者只占37％，即使到2001年底，有關(guān)比重仍只有48％，而認(rèn)為弊大于利的受訪者比重仍達(dá)40％。
這種情況仍可能對(duì)歐元構(gòu)成一定的負(fù)面影響。但以下發(fā)展有利于外界對(duì)歐元信心的鞏固：
第一，歐元現(xiàn)鈔及硬幣面世，成員國(guó)原有貨幣已陸續(xù)收回。按歐盟決議，各地原有貨幣的法定地位將于2002年2月底結(jié)束，部分成員國(guó)更將最后向公眾回收期限提早至2月中左右。歐元全面流通雖然象征意義更大（因?yàn)闅W元1999年面世后，原則上已取代各成員國(guó)貨幣）。但對(duì)公眾來(lái)說(shuō)卻會(huì)有頗大的正面心理效應(yīng)。
第二，表示有意在外匯儲(chǔ)備中增加歐元比重的經(jīng)濟(jì)體有增加的趨勢(shì)。2002年初，中國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)公開表示建議人民銀行增持歐元作為外匯儲(chǔ)備，指出中國(guó)政府重視歐元的發(fā)展，并預(yù)期歐元在未來(lái)將取得與美元等同的國(guó)際地位。較早前，香港金融管理局亦已將部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)為歐元。中、港分別為全球外匯儲(chǔ)備第二及第四大的經(jīng)濟(jì)體，前者外匯儲(chǔ)備逾2，000億美元，后者也約達(dá)1，000億美元，盡管增持歐元儲(chǔ)備只會(huì)漸進(jìn)，不過，官方肯定歐元的地位在一定程度上有助鞏固市場(chǎng)信心，也可能起帶動(dòng)作用，對(duì)歐元產(chǎn)生一定的支持作用。
國(guó)際對(duì)歐元運(yùn)作的信心還可能受其他因素影響。例如歐元成員國(guó)政策協(xié)調(diào)會(huì)否出現(xiàn)困難，以及歐盟吸納10多個(gè)東歐及南歐成員可能帶來(lái)沖擊。就政策協(xié)調(diào)方面，主要的障礙是成員國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的矛盾。但九十年代中期以后，德國(guó)與其他歐元成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較為一致，為歐元成功落實(shí)創(chuàng)造了有利環(huán)境。歐元面世以后，只有愛爾蘭經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹較高，德國(guó)、法國(guó)及意大利經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)大體上同步，成員國(guó)通脹普遍差距只在1.5個(gè)百分點(diǎn)內(nèi)，較過往明顯拉近。當(dāng)然，目前難以排除成員國(guó)經(jīng)濟(jì)周期差異擴(kuò)大的可能性，但歐盟加快推進(jìn)單一市場(chǎng)會(huì)有助于促進(jìn)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的同步發(fā)展。
至于吸納新成員方面，雖然歐盟有意在2004年左右開始吸納東歐及南歐國(guó)家，但不代表這些國(guó)家可隨即成為歐元成員國(guó)。按歐盟條約，成員國(guó)須履行應(yīng)有責(zé)任，包括加入單一貨幣。歐盟亦要求這些成員國(guó)滿足在通脹、長(zhǎng)期利率、匯率及政府財(cái)政狀況等方面的條件，以確保歐元基礎(chǔ)的穩(wěn)健。若未來(lái)沒有其他不利于歐元穩(wěn)定的新安排，加上10個(gè)申請(qǐng)加入歐盟的東歐國(guó)家經(jīng)濟(jì)規(guī)模只及歐元區(qū)的6％，市場(chǎng)因歐盟吸納新成員而對(duì)歐元信心削弱的影響應(yīng)屬有限。
三、官方匯率政策
歐洲央行的貨幣政策目標(biāo)以穩(wěn)定物價(jià)為主。在此準(zhǔn)則下，只有匯率變動(dòng)影響歐元區(qū)通脹，歐洲央行才會(huì)關(guān)注。歐央行運(yùn)作以來(lái)，只在歐元兌美元跌近0.82低位時(shí)，曾經(jīng)干預(yù)支持歐元。近年在全球經(jīng)濟(jì)放緩、油價(jià)低徊之下，歐元區(qū)通脹壓力明顯減弱；加上歐元兌美元有所回升，央行對(duì)匯率的關(guān)注度已減低。另外，對(duì)歐盟成員國(guó)而言，歐元匯率較低有助促進(jìn)出口（歐元區(qū)2000年底經(jīng)濟(jì)開始放緩以來(lái)，出口在2000年第四季至2001年第二季間保持較佳增長(zhǎng)，分別為12％、8.8％及5.2％。），并鼓勵(lì)成員國(guó)發(fā)展區(qū)內(nèi)產(chǎn)品取代進(jìn)口，如低匯率不刺激通脹，官方將樂見其成。
目前的問題是歐洲央行或歐盟成員如何看歐元今后的走勢(shì)。從央行在低位干預(yù)支持歐元舉動(dòng)看來(lái)，說(shuō)明該行不希望歐元兌美元下試面世以來(lái)低位，以預(yù)防可能產(chǎn)生的通脹壓力。若歐元日后回升，在升勢(shì)不太急的情況下，估計(jì)歐央行及成員國(guó)仍會(huì)接受，尤其是當(dāng)歐元回升的基礎(chǔ)是因區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善，或因改革逐步出現(xiàn)成效而吸納本地已外流或海外的資金。歐元升至較正常的水平對(duì)鞏固歐盟或歐央行當(dāng)局聲譽(yù)也有一定正面作用，并有利于推動(dòng)英國(guó)、丹麥及瑞典三個(gè)歐盟成員加入，鞏固?hào)|歐等國(guó)對(duì)加入歐盟以至溶入歐洲單一貨幣的信心。
無(wú)疑，歐洲的官方匯率取向需與國(guó)際因素配合，才能產(chǎn)生較佳效果。這里主要是指美國(guó)的態(tài)度，近幾年美國(guó)不時(shí)強(qiáng)調(diào)強(qiáng)美元政策。美元強(qiáng)勢(shì)有助吸引資金流入和控制入口通脹，但美國(guó)官方未見刻意為影響匯率而制訂措施。實(shí)際上，強(qiáng)美元政策并不是要不斷推動(dòng)美元上升，因美元過強(qiáng)對(duì)美國(guó)亦有負(fù)面影響，如由此引起國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩，美國(guó)也難置身事外。所以當(dāng)國(guó)際匯率因應(yīng)基本困素調(diào)整，估計(jì)美國(guó)當(dāng)局不會(huì)加以干預(yù)。
四、歐元匯率是否偏低？
不少研究顯示，歐元兌美元較其「均衡」匯率偏低。根據(jù)最簡(jiǎn)單的購(gòu)買力平價(jià)分析，兩地的產(chǎn)品價(jià)格應(yīng)趨于一致，即兩地貨幣的匯率應(yīng)令兩種貨幣在兩地有相同的購(gòu)買力。國(guó)際雜志《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的「漢堡包指數(shù)」正是這種單純的購(gòu)買力平價(jià)指標(biāo)，該指數(shù)顯示歐元匯價(jià)約偏低11％。但這種分析作出的多方面假設(shè)實(shí)際參考作用不大，因它未有顧及「非貿(mào)易產(chǎn)品」及生產(chǎn)力的變化等。
不過，近年一些國(guó)際機(jī)構(gòu)以其他較精細(xì)的方法分析了歐元匯率的「均衡」水平，加入其他考慮因素，包括利率差距、生產(chǎn)力、油價(jià)及政府財(cái)政開支等，也得出歐元兌美元匯率有偏低的結(jié)論。綜合多家機(jī)構(gòu)的估算，歐元兌美元匯價(jià)大體上應(yīng)在1.10－1.20之間，即歐元現(xiàn)價(jià)低估約20－25％之多。這些指標(biāo)應(yīng)有一定的參考價(jià)值。
五、結(jié)論
綜上所述，歐元區(qū)的基本經(jīng)濟(jì)因素是趨向改善的，但步伐不會(huì)快，同時(shí)亦難以預(yù)計(jì)改革程度會(huì)否如市場(chǎng)預(yù)期般徹底；不過，改革仍將帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)效益。在歐元的運(yùn)作方面，隨著鈔票及硬幣全面流通、各國(guó)官方肯定其地位，國(guó)際社會(huì)對(duì)歐元可望長(zhǎng)期流通（不會(huì)瓦解）的信心應(yīng)有所增強(qiáng)。此外，監(jiān)于歐元匯率已處于較低水平，各主要國(guó)家對(duì)歐元因應(yīng)基本因素而適度回升應(yīng)不會(huì)有強(qiáng)烈反應(yīng)。因此，盡管市場(chǎng)仍會(huì)反覆，中長(zhǎng)期而言，對(duì)歐元匯率從目前水平適度回升可持審慎樂觀態(tài)度。
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